正本清源還是短期利好

2004年2月1日國務院頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（以下簡稱《意見》），就發展中國資本市場的重要問題表明了政府的政策取向。細讀文件，可看出此次《意見》和以往幾次旨在營造市場氣氛的官方文件不同，在表述上突顯了資本市場作用和實際經濟功能，可具正本清源之功。

實體經濟為本

《意見》指出，資本市場的作用是“促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等”。這是近年來我們看到的關于資本市場功能的較為準確的一個表述。

值得注意的是，這四方面的作用無一例外地體現在實體經濟中，這就為我們正確判斷資本市場的形勢提供了終極的標準。資本市場發展得如何，不能只講交易量的大小、開戶數的多寡、指數的高低、甚至印花稅收入的多少，而要看資本市場是否有效地將社會資金轉化為長期投資，在多大程度上優化了實體經濟中的資源配置，如何推動了國有經濟的結構調整和非國有經濟的發展，以及對實體經濟中的公司治理結構到底發生了多大影響。一句話，實體經濟為本，資本市場要為實體經濟服務，資本市場存在和運行的全部價值在于促進實體經濟的發展。從這一意義上，《意見》糾正了一個長期流行的認識上的本末倒置。

根據《意見》所強調的資本市場的實際經濟功能，不難看出中國資本市場發展過程中存在的“深層次問題和結構性矛盾”。以長期資本形成為例，雖然國內市場平均每年融資額達數百億或上千億元，統計數字表明，其中真正用于固定資產投資的只有10％到15％，而且這個比例有逐年下降的趨勢。其余80％以上的募集資金哪里去了？無非用作流動資金、委托理財、自己炒股或干脆浪費掉了這樣幾種可能性。由此可見，中國資本市場對實體經濟的支持和促進作用遠未得到充分發揮，而在某種程度上成為自我循環、游離于實體經濟之外的封閉體系。

關于《意見》所提到的資本市場另外三項功能，它們的實現取決于市場效率，也就是市場價格是否反映資產的內在價值。不錯，我們可以通過市場配置資源和調整經濟結構，但前提條件是要有準確的價格信號，失真的價格將導致大量的資源錯配和資源浪費。

由于價值由資產的盈利能力決定，在有效的資本市場上，價格應該反映公司的盈利能力。中國資本市場上的價格是否以公司盈利為基礎？在相當長的一個時期中并非如此，直到最近才逐漸發生一些轉變，出現了績優藍籌股的估值上升、垃圾小盤股價格下跌的價值雙向回歸。然而，當市場氣氛稍有好轉時，炒作概念、追逐消息、期盼政策利好等痼疾又有抬頭之勢。

要造就有效資本市場，規范操作和價值投資理念是必不可少的條件。《意見》沒有強調資本市場本身效率的重要性，這是一個明顯的美中不足。

在改革和規范中發展

《意見》提出，發展資本市場要“遵循‘公開、公平、公正’原則和‘法制、監管、自律、規范’的方針，堅持服務于國民經濟全局”，從而對社會上關于“發展中規范”還是“規范中發展”的爭論做出了正面回應。在我們看來，“規范中發展”是《意見》所表達出的明確無誤的信息，法制、監管、自律雖在內容上有所不同，本質都是一個：規范。

發展是目的，規范是手段，惟有規范，才能實現穩定和可持續發展，因為惟有規范才能保護中小投資者的利益，才能促使上市公司提高盈利。市場以信心為基礎，這是社會共識，然而信心的建立和維護一靠對投資者特別是中小投資者的制度保護，二靠穩定的公司盈利增長。

國內外的經驗一再證明，規范中發展，可以長治久安，而發展中規范，往往欲速不達。非規范操作“簡化”了交易，或許可以造成短期的市場繁榮，但同時為剝奪中小投資者打開方便之門。在法制基礎薄弱的國度中，規范的重要性再怎樣強調也不過分。

除了規范中發展，《意見》還及時地提出了中國資本市場的改革方向，例如改變“重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況”，使“機構投資者成為資本市場的主導力量”，“積極穩妥解決股權分置問題”，逐步推出商品期貨和金融衍生產品，完善上市公司法人治理結構，推進從業機構的重組和建立健全退出機制，嚴厲打擊市場違法活動等等。

政府角色尚待解決

一份文件不可能涵蓋所有的問題，除了上面提到的資本市場本身的效率之外，《意見》也將政府的角色以及與此密切相關的“預算軟約束”問題留待了日后討論。

證券市場的健康成長離不開清晰的政府職能的定位。在我們看來，政府在資本市場上的職責只有一個：推動制度改革和制度建設。這里政府的定義是狹義的，僅指行政系統。如果廣義的政府包括司法和監管體系，則政府在資本市場上的職責就是制度建設和執法。

為了提高執法的公信力和執法效率，司法和監管部門應該獨立于政府的行政體系，并且獨立于市場參與者特別是被監管對象。監管與行政不分，監管目標混同政府的社會目標，是中國證券市場深層次結構問題的根源之一。

首先，監管的公平與公正性得不到保證，例如監管機構要執行幫助國企脫貧解困的政策，自然會采取措施推高市場價格，結果傷害了公眾投資者的利益。在國有股流通的問題上，監管部門也處于既要保護國有資產，又要照顧公眾利益的尷尬境地。

第二，因為同樣從屬于政府行政系統，監管部門對國有市場參與者（包括上市公司、中介機構和投機者）經常是網開一面，更像是監管對象的主管單位而不是監管單位。即使對于公眾投資者，監管當局也必須以政府維護社會穩定的目標為己任，自覺不自覺地充當公眾投資者的“青天大老爺”。

第三，在服從政府社會目標的前提下進行監管，產生了一系列帶有中國特色的監管方式，例如隱性地以價格指數為監管目標，股票和債券發行的審批制，控制發行節奏和發行價格。動機固然良好，保護投資者利益以及為投資者降低風險。然而正是監管者的越俎代庖，令投資者不能正確地估計風險，市場不能發揮正常的定價功能。順便提一下，所謂資產定價由兩部分組成，對收益的估價以及對風險的估價。

監管機構和政府對于市場參與者的關愛是無法形成有效的市場退出機制的根本原因，它使原存于中國經濟中的“預算軟約束”問題進一步惡化，導致資本市場的系統風險長期居高不下。何謂“預算軟約束”？資金使用者不必對資金使用的結果負責。上市公司的“預算軟約束”表現為退市難；依靠不停頓地融資和注資維持經營，是從業機構“預算軟約束”的典型癥狀；而投資者的“預算軟約束”則主要體現在對政府救市的心理預期。既然把上市公司搞垮了也不會丟飯碗，既然委托理財出現大量虧損也日子照過，既然選股票選券商的決策失誤了有政府兜底，誰還會認真分析和控制風險？

低估風險和敢于冒險是中國證券市場上的普遍現象，究其根源，都和各種各樣的政府隱性保險有關，而隱性保險又來自于監管和行政不分，監管目標和政府社會目標的混同。在成熟市場上，除了依法建立和維護市場秩序，監管當局不再有其它目標。

盡管不可能面面俱到，《意見》對發展中國資本市場的重大問題做了正本清源的闡述，它將對發展和完善中國資本市場產生深遠的影響。如果僅僅將《意見》簡單地視為短期利好的政策白皮書，就有可能重蹈昔日的覆轍，井噴行情之后，市場陰跌不止，這是任何希望中國資本市場健康和持續發展的人都不愿見到的。■