讓“反收購”反得有理

如今，“收購”已經成為中國市場，尤其是證券市場不可或缺，甚至某種程度上影響證券市場發展、中國企業未來走向的重要經濟行為，而“反收購”也就應運而生。“收購”與“反收購”的合力將成為企業財富重新分配的重要力量，從而起到調整市場企業經濟形態與資源配置的作用。

反收購的具體方法

在公司財務管理中，收購是指一家企業（收購方）采用有償方式，獲得另一家企業（被收購方）的控制權。

在公司法律實踐中，收購是指投資者依照法律規定的程序，通過購買公司的股份，達到對此公司控制支配權這一目的的法律行為。

在“收購”定義明確的基礎上，我們可以提出“反收購”的概念：目標公司為阻礙收購的進行，采取的一系列措施，目的是阻礙收購的成功。

根據反收購行為實施的階段不同，我們可以把反收購行為大致分成兩類。一類是未雨綢繆的預防性行為，一般稱為“防御型策略”；另一類是臨陣磨槍的應急性行為，一般稱為“反應型策略”。

防御型“反收購”經濟行為是指目標公司在發生收購以前，公司的日常運作中，采取的以預防突發性敵意收購為目的的“反收購”行為。它通過修改各種契約的方式，達到預防的效果。

防御型“反收購”經濟行為主要包括下面幾種手段：

【雙重股本結構】

公司通過發行由公司法人絕對享有表決權的不同于其他普通股的新股。這樣的新股是在公司章程允許的范圍內，一股代表多股的表決權。擁有新的股票，就意味著在公司重大問題決策的時候，能以一股代表多票。這樣的股票不能出售，股東要出售自己的新股的時候，就需要和公司自己持有的普通股票兌換。但在這個時候，公司持有的新股的比例上升，在重大問題表決的時候，代表公司行使表決權的管理層的投票權就增加了。這樣，面對股東不顧管理層辛勤的工作，在分紅前惡意出售公司的時候，管理層就能有效地“反收購”。

【員工持股計劃（ESOP）】

公司購買一定量的公司股票，以每年分紅的形式發給公司員工。員工一般需要通過很多年的工作（依合同）才能完全取得股票的所有權。在完整取得所有權以前，員工的股票表決權由公司（股東）代理行使，員工僅享有分紅權利。

【金色降落傘計劃】

公司在更換管理層的時候，需要支付很大一筆安置費，這就使得收購方更換管理層的成本增加了，收購成本隨之增加。這可能阻礙收購方的收購計劃，達到反收購的目的。

【“毒丸”技術（POISION PILL）】

一種公司通常使用的震懾外來的收購公司的技術。目標公司通過“毒丸”技術使自己的股票變得缺乏吸引力。一般的“毒丸”技術有兩種：

吸入式“毒丸”：這樣的“毒丸”發作的時候，現有的非收購方的其他股東可以以便宜的價格購買剩下的股份。這使得收購公司受到價格歧視。

排除式“毒丸”：這樣的“毒丸”發作的時候，其他的持股人可以以較低的價格在收購成功以后，購買收購方的股票，或者把自己持有的股票讓公司高價格回購。

【董事的交替選舉】

將公司的董事會分為若干級別，級別數由公司董事會換屆年限決定，從而使得每年只有一級董事的任期到期。這使得通過爭奪公司代理權、改換管理層而達到收購的目的不能實現。

【超級多數票/公平價格條款】

在公司章程中規定，如果收購沒有獲得管理層即董事會的批準，則需要股東以超級多數票表決通過。如果收購方和公司訂立公平價格條款，保證以同一價格收購公司股票，則超級多數票條款作廢。這主要是防止收購者在收購過程中的價格歧視。當收購方獲得越來越多的股票的時候，他對剩余小股東的出價就會越低。

反應型“反收購”經濟行為：通常是在收購已經發生后采取的，通過降低自身公司的吸引力，增大對方收購成本等方式，達到阻礙收購的目的。反應型“反收購”經濟行為，通常都是敵意收購已經產生后才采取的補救性措施，成本比較大，所以一般國家并不希望公司花費高額的“反收購”費用，去針對一項本身可能使公司資源配置更和諧的收購行為。

反應型“反收購”經濟行為的主要手段是以下幾種方式：

【資產買賣】

被收購的公司，在得知收購發生的時候，去購買一些收購方不喜歡的資產，或者容易使收購方造成反托拉斯法關注的財產。比如，收購公司從事運輸行業，被收購公司中包括一個經營很好的運輸子公司。被收購公司知道收購方的意思后，出售了該子公司，使得收購方喪失對目標公司的興趣。又或者財力雄厚的目標公司通過再收購其他運輸行業的公司，占據較大市場份額以后，使得收購方一旦收購該公司，便會引起反壟斷的調查，從而達到反收購的策略。由于匆忙投資或出售自己的利益部門，目標公司自己也會遭受損傷。

【杠桿重組】

公司依靠調整公司財務結構，達到反收購的效果。這是通過公司借貸，使得公司資產中負債比例上升，同時，將公司多余的現金以分紅形式發給股東。由于分紅提高，股票的價格勢必上揚。收購股票的價格也就相應地提高，但目標公司負債比例加大，公司的實際價值降低。這使得收購方自動放棄收購。杠桿重組會使公司即使反收購成功也要承擔相應的責任。但是當公司管理層和股東高度一致的時候，卻是一個很有效的方法。因為在抵御收購后，管理層可以通過讓股東追加投資的形式，收回分紅，用來渡過公司困難期。

【直接起訴】

以收購方觸犯國家法律的強制性規定而起訴對方的收購行為。

【帕格門防衛】

目標公司反向收購收購方公司的股票。

【回購公司股份】

目標公司用自留資金，或通過借貸，把收購方已經持有的股票購回?；蛘呤悄繕斯緦ふ遗c自己有利益關系的其他投資者，讓他們出錢，買回自己的股票。在這樣的反收購策略當中，目標公司或“白衣騎士”在賬面上有一定的損失，但是有的公司從長遠的利益看，這樣的反收購還是有意義的。

中國的現實情況

根據《上證聯合報告》：中國滬深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期間發生的56起整體并購、6起控股式并購的研究發現:整體并購的，經營業績改善為58.93%，經營業績沒有改善以至惡化的為41.07%；控股式并購的，改善的和未改善、惡化的分別占比33.33%和66.67%。這表明，中國證券市場確實既有好的并購，也有壞的并購。

既然并購不是企業唯一的選擇，法律就應當保障企業另外的選擇。企業就可以實施“反收購”的行為，且應當有多種行為的選擇，讓處于不同風險狀態下的各種主體都有可以采取的合法行為，保障自身利益。

然而，目前我國關于反收購的立法還處于初級階段，其表現為：

★ 立法沒有體系，僅強調對反應型“反收購”經濟行為的限制。對公司“反收購”經濟行為的規制，并沒有一個整體和全盤性的制度設計，僅僅是就出現的問題提出了某種解決的方案。同時，幾乎否定了目標公司面對已經發生的收購，可以采取的任何反應型措施。

★ 立法過于原則化，缺乏可操作性。國家對目標公司的“反收購”行為，采取了“一刀切”的模式。認為是對社會和公司有利的收購，就不能采取“反收購”措施，認為是對社會和公司有害的收購，才能夠采取“反收購”措施。

★ 過分突出了董事會和獨立董事意見，忽視股東信息弱勢地位。管理層相對于股東，他們掌握更多、更全面的信息，他們可以部分搜集信息，部分披露信息，而法律上并沒有對他們的行為提出監督和救濟的辦法，這不利于保護股東的利益。

★ 對違反規則的后果沒有明確規定。對于違反規定的行為，法規中僅提到證券監督部門的行政權力，可以責令改過。對于大多數違反規則的行為，并沒有直接提出救濟的辦法。這不能保證證券監督部門處理問題的公正性，更不能使經濟行為在實施的時候就可以合理預見其政治和法律上的風險和后果。

法律平臺需要重新設置

中國證券市場并購的混亂狀況要求我們對“反收購”經濟行為進行法律制度上的設計；中國“反收購”現行法規的突出問題需要我們重新整體審視中國“反收購”經濟行為的規制策略。

對防御型“反收購”行為的規制原則設計建議如下：

創造自由的締約環境。允許契約涉及的利益方都可以選擇適合自己的手段。

★ 保障當事人意思表示真實，建立合理的信息披露制度。

★ 限制利用契約行為逃避國家法律的行為。國家有義務建立監督機構，及時發現不合理使用“反收購”行為的經濟主體，實現國家監督職能。

對反應型“反收購”行為規制的原則設計建議如下：

★ 保障股東在不損害他人利益情況下充分的決策自由。

就像法律不能阻止公民扔掉自己的汽車或手表一樣，我是公司財產的權利人，我就有處分的權利。當然，如果你扔掉自己的東西，是為了砸別人的東西，法律就不允許了。

★ 公司財務結構自治。

股東對公司選擇什么樣的財務結構，法律應當也不阻止。企業可以采取大量借貸，提高自己債務比率，只要還有金融公司愿意對其放款，法律就不應當阻止他們的行為。

★ 經理人誠信機制建立。

法律雖然可以對經理人的信息披露的完整性制定詳細的立法，但是由于公司活動的頻繁，對每種信息的披露都進行監督幾乎是不可能的。所以，如何在反應策略中實現經理人的完全誠信，還是立法的指導性原則。

★ 建立完備的法律平臺，保護訴訟“反收購”行為。

要做到使權利受到侵害的當事人都可以拿著法律“武器”阻止收購，這就必然需要完善識別收購行為合法性的立法。具體來說，保護主要是兩個方面：一是對收購的程序立法；二是對收購結果的立法，即反壟斷的立法。這在我國尚屬于空白。雖然起步比較困難，但其對“收購”與“反收購”的規制的重要性是不容忽視的?？梢韵仍凇渡鲜泄臼召忁k法》中補充反壟斷的部分條文，在試行后再用立法固定。

“反收購”的活動與“收購”活動一樣，在社會經濟形態的形成和公司結構的形成中扮演重要的角色。像一只手的兩面，“收購”與“反收購”活動并沒有重要與不重要的區分。推廣出去，對于任何需要規制的經濟行為而言，我們都不能厚此薄彼。因為正是無數的這樣的經濟行為和法律的博弈與最終和諧構成了經濟和法律的和諧。而這樣的和諧能為社會的進步提供強大的力量。