我國上市公司股權融資偏好原因探析

摘要：我國上市公司與西方成熟市場上市公司相比較，存在著明顯的股權融資偏好，但這并不是因為股權融資是一種低成本的融資方式，相反，發行市場的高折價發行使上市公司承擔了很高的機會成本。低效的公司治理才是形成這一現象的重要原因。

關鍵詞：股權融資偏好；折價發行；公司治理

在我國，隨著證券市場的發展和企業融資渠道的多元化，如何安排合理的融資結構，以改善公司的經營績效，提高公司的價值也越來越成為人們關注的話題。從目前我國上市公司的融資狀況看，股權融資偏好是一個重要的特征。黃少安、張崗（2001）指出，股權融資偏好不僅使資金使用效率低下，損害了投資者利益，而且對公司治理和整個宏觀經濟都有不利影響，因此，分析上市公司股權融資偏好的原因，并提出相應的政策建議就具有一定的現實意義。

一、文獻回顧

MM理論是現代資本結構理論的開端，該理論模型在無摩擦的完美市場假設前提下，得出了企業價值和資本結構無關的結論。Ross首次系統地將不對稱信息理論引入企業融資結構理論分析中，在Ross的基礎上，Mayes Majluf（1984）進一步考察了不對稱信息對融資成本的影響，認為由于信息不對稱，“檸檬市場”效應將使企業的股票容易被低估，若企業為新的投資項目進行股權融資，股價的低估將使財富由舊股東向新股東轉移，舊股東的利益受到損害。Mayes（1984）進而提出了“融資優序理論”，即公司在進行融資時，將遵循先內部融資，再債務融資，最后股權融資的選擇順序。這一“融資優序理論”在美國1965~1982年企業融資結構中得到證實。引入控制理論之后的企業融資結構理論則認為，舉債帶來的控制權損失最小，從一個對企業控制權有偏好的經理的角度看，企業融資結構的順序是：內部集資、發行股票、發行債券、銀行貸款；但從有利于企業治理結構的建立和約束機制的完善來說，其融資結構的順序則是相反。平衡兩者，增大債券融資的比重是最優的。

上述的融資結構理論在西方成熟市場的企業運行中也得到了證實。但考察我國企業的融資結構，卻發現，我國上市公司存在明顯的“股權融資偏好”，針對這一現象，很多學者做出了研究，他們大多將股權融資的低成本，作為解釋企業股權融資偏好的重要原因之一。如：袁國良、鄭江淮等（1999）認為，股權融資相對債務融資來說成本更低，是企業偏好股權融資的主要原因。黃少安和張崗（2001）也認為，股權融資的低成本是上市公司股權融資偏好的直接原因。

二、我國上市公司股權融資的成本低嗎？

在國內現有的研究中，股票的發行價格并沒有被作為股權融資成本的影響因素（而這恰恰是“優序融資理論”中股權融資高成本的直接原因）。本文認為，股票發行的價格是股權融資成本中重要的決定因素之一，股票發行中的折價成本應該考慮在發行成本之內的。在我國，長期以來，新股發行首日收益率高漲，發行價格相對偏低的現象持續存在。考察1997年以來7年的新股發行首日收益率，都在100％以上，最高的首日收益率甚至達到800％以上。2003年的新股首日收益率略有下降，截止11月份，新發行上市的62家公司，首日平均收益率仍達到75％。股票發行價格的低估帶來很高的折價成本，股票融資并不是一種低成本的融資方式。

在過去的幾年中，股票市場的發展拓寬了我國企業的融資渠道，一級市場的融資功能推動了上市公司的發展。但同時我們也應看到，這種融資也是以很高的代價換取的。公司上市的成本主要包括直接成本和間接成本，我國上市公司上市的直接成本是比較低的。發行的直接成本主要指發行交易費用等直接費用，黃少安（2001）測算出我國上市公司股票融資的成本大約為2.42%。但在計算股票融資成本時，不應該忽略另一部分間接成本，即因折價而少籌到的資金，折價是首日收市價減去發行價的差，折價部分實質上是財富從原有股東向新股東的轉移，是公司資產的打折出售，因此，折價是股票發行的間接成本。考查1997~2001年間上市公司的籌資額與發行成本，從平均值看，上市公司的平均籌資總額為79261.1萬元，直接發行費用平均為4548.6萬，占籌資總額的4%。但因折價而帶來的損失卻高達67567.6萬元，占籌資總額的128%。這意味著按照折價來計算，上市公司每發行籌集1元，將同時放棄1.28元。放棄的資金甚至超過它融到的資金。

三、股權融資偏好原因探析

雖然我國上市公司需為上市支付高昂的間接成本，但企業仍然表現出明顯的股權融資偏好，在Myers的“優序融資理論”中，高成本使上市公司將股權融資作為最后的選擇，但在他們的理論中，首先假設經理人代表股東的利益，不存在由經理人個人利益而引起的“敗德行為”，未考慮公司治理因素。在我國，上市公司低效的治理結構，恰恰是導致股權融資偏好的根本原因。

公司的治理結構對企業的融資行為具有重要的影響。根據現有的理論和實證的結果，由于委托代理關系產生的管理者追求在職消費，過度投資或者財務保守等行為都會直接影響到公司的融資決策。我國的上市公司大部分是國有企業、二元的股權結構、所有者缺位現象和市場機制的不健全等因素，使公司的內外部治理機制失效。

1． 公司的內部治理問題和股權融資偏好。

（1）二元股權結構使股東目標發生異化。大量不可流通的國有股、法人股與可流通股并存是我國資本市場的一大特色，這種二元的股權結構，帶來了一系列的問題，其中，一個重要的表現就是進一步加劇了上市公司的股權融資偏好。

二元的股權結構，造成了我國上市公司非流通股大股東和流通股股東的目標異化。從占主導地位的非流通股股東角度看，由于非流通股的轉讓一般是以每股凈資產為基礎，這使得非流通股東更關注每股凈資產，以最大化每股凈資產為其目標。而上市融資，則是實現這一目標的捷徑。

從流通股股東角度看，由于我國上市公司市盈率和股價長期維持在一個比較高的水平，而與之相比，公司的派息水平顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的分紅派息來獲得投資回報，而是在短期投機行為中獲得資本利得。因此，投資者也偏好股本進行擴張的公司，企業在股票市場上融資的行為，反而被認為是一種好消息。

（2）“一股獨大”造成“內部人控制”，影響了公司的內部治理。Jensen、M.and Meckling 、Shleifer and Vishny認為，公司的機制取決于公司內部股東所占有的股份比例，所有權的適當集中有利于公司績效的提升。這與我國很多學者呼吁要分散股權，改變“一股獨大”的狀況似乎有一定的分歧。但事實上兩者并不矛盾，在我國，“一股獨大”這一股是國有股，由于所有者的缺位和委托代理等原因，國有股的絕對控股也造成嚴重的內部人控制問題。

西方融資結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，經理人有讓企業無限運行下去的傾向，而若企業一旦破產，經理就會喪失所有的控制權收益，而且會使其聲譽收到損害；另外，負債還將減少公司的“自由現金流”，從而減少經理人實現在職消費的可能。在我國，上市公司大部分來自于國有企業，內部人控制問題十分突出。雖然發行股票面臨很高的折價成本，但這種成本畢竟只是一種機會成本，并不計入公司的財務報表，這使得管理層很容易忽視這種折價成本；更重要的是，上市公司的經理人收入大部分來自于在職消費及控制權收益，如果采用舉債融資，不禁將導致破產概率增加，而且可能使“自由現金”枯竭。因此，經理層偏好于股權融資，股權融資避免了債權融資的硬約束。

2． 公司的外部治理機制和股權融資偏好。

（1）經理層對控制權的偏好，使他們偏向于選擇股權融資。控制權理論認為：企業融資結構在決定企業收入流分配的同時，也決定了企業控制權的分配。在現實世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權的分配就變得非常重要，企業融資結構的選擇問題就是企業控制權在不同的證券持有者之間的分配問題。經理人在通常情況下是不會從股東的最大利益出發的，因此他們必須要被監督和約束，債務被作為了一種外部治理機制，例如盡管銀行對公司的控制權沒有明文的規定，但是大多數公司的資金依賴于銀行，銀行便可能在很大的程度上控制著公司。相對而言，對于可以發行債券的企業來說，發行債券帶來的控制權損失較小。因此當企業具有可以容易地通過發行債券來融資的規模和條件時，他們會從銀行融資轉為債券融資。因此，這一理論給我們的啟示是：從一個對企業控制權有偏好的經理人來說，企業融資結構的順序是由內部融資——股權融資——債權融資，而在進行債權融資時，又會盡可能選擇債券融資的方式。

根據上述理論，在我國，一方面，公司債券市場尚未建立，銀行融資是債務融資的主要方式；另一方面，國有股占絕對控股地位，發行股票對股權的稀釋作用十分有限。因此，作為內部人的經理人，在面對銀行融資和股權融資兩種選擇時，自然會傾向于控制權損失更小的股權融資方式。

（2）經理人市場和控制權市場的缺失，加劇了公司的股權融資偏好。當存在成熟的經理人市場和控制權市場時，經理人如果經營不善，就有可能被替換，甚至可能致使企業被兼并或收購，這樣，對經理人來說，不僅完全失去了控制權收益，而且會導致不良聲譽，經理人代理行為的成本就增加了。因此，有效的經理人市場和控制權市場，減少了經理人敗德行為的發生。在我國，企業的破產機制尚未完全建立，經理人市場和控制權市場也并不成熟，使上市公司管理層缺乏必要的監督和約束，加劇了股權融資偏好現象。

綜上可見，由于上述原因，在目前的市場條件下，雖然上市公司發行股票面臨很高的折價成本，企業仍傾向于進行股權融資。證券市場的進一步市場化，“全流通”問題的徹底解決和公司治理環境的進一步改善，將逐步使企業擁有更合理的融資結構，促進上市公司健康發展。

參考文獻：

1．Myers Majluf．Corporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have．Journal of Financial Economics．1984．

2．Shleifer Vishny．Large shareholders and corporate control．The Journal of Political Economy．1994．461-488．

作者簡介：南京大學商學院經濟系碩士生。

收稿日期：2004-03-19。