蘇寧上市：完美與缺憾

蘇寧在中小企業板上市了。家電大鱷、連鎖戰車、價格屠夫—所有這些美譽，以及近幾年連續70%以上的增長速度，都使之引起了投資者的極大關注。然而，蘇寧上市的過程并不完美，而上市后的經營風險也依然很大。

與國美電器一番你追我趕之后，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司（簡稱蘇寧電器）終于如愿以償成為首家以IPO方式登陸中國股市的連鎖企業。7月7日，蘇寧電器在深交所中小企業板正式發行2500萬股A股并接受股民網上申購，募集資金接近4億元人民幣。

據蘇寧電器高層透露，不出20天，蘇寧電器即可成功在深圳中小企業板掛牌交易。即使按照最保守的漲幅來推算，開盤當天蘇寧電器董事長張近東的身價也有望突破10億元。

何以掛牌中小企業板

當蘇寧電器上市具體方案浮出水面后，其IPO發行公告披露其掛牌并非在原先預料的主板，而是在深交所中小企業板，蘇寧電器立即成為業內關注的焦點。

作為去年年銷售額達到60多億元（僅包括直營連鎖店銷售收入）的零售巨鱷，蘇寧電器的選擇不禁讓人們懷疑其是否是想搭乘中小企業板近來倍受關注的“東風”。蘇寧電器董事長張近東對此予以了堅決否認：“我們一直是按照在主板上市的要求進行準備，因為在國內雖然IPO要求比較嚴格，但是能對企業信用有很大提高。如果要采取收購或者兼并的方式，蘇寧在好幾年前就上市了。”

而蘇寧電器副總裁孫為民則表示：“蘇寧登陸中小企業板完全是證監會的安排，且這一消息公司也是直到5月份才確知的。”他解釋道：“蘇寧電器早在4年前就已開始籌備發行上市工作，并按照當時蘇寧電器的自身情況，擬訂了在國內主板上市發行2500萬股A股的計劃。但好事多磨，直到今年4月26日發審會才通過，恰好趕上了深圳中小企業板當時即將運作推出，于是按照‘發股量3000萬股以下即在中小企業板上市’的原則，蘇寧電器被劃到了中小企業板。”

然而有業內人士認為，證監會之所以安排蘇寧電器登陸中小企業板，或許并不只是從發股量的衡量標準出發。從中小企業板上市企業大多科技含量較高、且具備顯著增長潛力這條規則來看，蘇寧電器其實也十分符合標準。

按照蘇寧電器招股說明書中的規劃，此次上市所募資金的一半，將用于物流配送體系一期擴建項目和商業信息化系統建設項目，二者投入資金規劃分別達到9628萬元和9989萬元。而此兩項目對于零售企業來說無疑具有相當高的科技含量，且按照蘇寧電器的計劃，它們還都要在建成當年即產生收益，分別使年新增凈利潤達到1071萬元和829.9萬元。

此外，據蘇寧電器財務報表顯示，公司自2001年以來，利潤已連年實現大幅“三級跳”：2001年利潤總額為4489.4萬元；2002年利潤總額實現翻番，達到8772.8萬元；2003年則增至1.69億元。其中主營業務收入2002年比2001年增長111.89%，2003年則再增71.14%。企業蘊涵的增長潛力由此可見一斑。

盡管未能如愿登陸主板多少讓蘇寧電器有些心存遺憾的感覺，孫為民卻依然表示：“在哪里上市本身其實并沒有太大區別。雖然中小企業板募集資金規模相對要小，開局不太完美，但終究會有一個價值回歸的過程。”

缺憾仍存

1990年，27歲的張近東開始自立門戶，靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路上一個不起眼的地方開了100平方米的小店，蘇寧電器誕生了。在張近東的帶領下，憑借其獨創的蘇寧模式在家電流通市場風光無限，被業界稱為“家電大鱷”、“連鎖戰車”、“價格屠夫”。其去年提出的3年建設1500家連鎖店的戰略更是令業界震動。目前蘇寧電器在江蘇、成都等城市設立了十多家地區連鎖管理中心，連鎖企業200多家，昔日小店成為大型企業集團，而且據有關機構評測，蘇寧電器品牌價值達63.62億元，名列2004年《中國500最具價值品牌》第78位，位居中國商業企業第二位。僅僅經過了短短14年的時間，張近東已經成為10億元的超級大富豪。張近東在近期接受記者采訪時也表示，蘇寧電器的上市，代表著中國連鎖企業的崛起。

然而蘇寧電器風光上市的背后難掩其存在的缺憾。根據《中國經濟時報》報道，蘇寧上市可能存在著重大的信息披露方面的遺漏或者程序上的不當之處。據中國證監會發行監管部制定的“發行公司在發審會通過后有重大事項發生或者需要重新上發審會審核的，我部將暫緩安排發行；無重大事項發生的，辦理最終封卷手續”之規定，蘇寧電器在今年6月12日剛剛進行了董事會換屆選舉，這一“重大事項”應當上報證監會，并可能需要暫緩安排發行，而且主承銷商及相關專業中介機構應對這一“重大事項”發表專業意見。然而蘇寧電器并沒有在《蘇寧電器招股說明書》中披露這一信息。

另外，蘇寧電器在公司治理結構以及經營管理方面也存在著風險。與國美在香港上市，總裁黃光裕個人持股達到“警戒線”相似的是，張近東通過直接和間接方式持有的蘇寧股權，也達到了55％的高比例。并因此引來了業界對于蘇寧電器所蘊涵的大股東控制風險之說。畢竟，證券市場上大股東侵占上市公司利益的事端早已屢見不鮮。不過張近東對此并不十分在意，他表示：“蘇寧最終一定會實現投資者社會化”，且此次公開發行股票后，其個人與第二大股東所持有的股權比例均將分別下降至35.12％和18.29％，公司的股權結構將進一步多元化。

然而與之相比，蘇寧更大的風險或許在于其利潤構成模式。蘇寧電器在2003年年度銷售規模達到60多億元，但其凈利潤卻不足1億元，這從側面反映了家電經營商“薄利”的一面。而且蘇寧電器的經營業績并非主要來自銷售家電的差額，在利潤的組成中，反而是返利和進店費等收入為主的其它業務利潤，構成了公司經營業績的重要組成部分。其招股說明書中透露的數字顯示，2003年公司返利收入達到2.89億元，占主營業務利潤比例達57.46%。由此看來，能否保持返利和其它業務利潤的穩定增長無疑是關系到蘇寧電器未來經營業績穩定性的重要因素。然而由于返利的決定權掌握在廠家手中，蘇寧電器可能比較被動。

而作為全國性的家電連鎖零售企業，由于各店經營地點較為分散，蘇寧電器還面臨著資產、業務和人員分散引發的管理和控制風險。日前其在杭州慷慨簽下15000平方米黃金商鋪用作家電賣場的舉動，也被業內人士批評為“一種奢侈”。

除此以外，從2000年至2002年９月底，蘇寧電器與其大股東之一江蘇蘇寧電器有限公司之間曾經發生過多次商品購銷、資金往來、股權轉讓、受讓及非經營性往來的清理等系列關聯交易，并租賃后者部分房屋作為辦公經營場所，這些行為都使得蘇寧電器很可能患上證券市場中的另一種痼疾—重大關聯交易引發的風險。

曲折的未來之路

夢寐以求的資本通路和資金都已經到手，蘇寧人和張近東都松了一口氣，他們在家電零售這場戰爭前夜終于準備好了武器—資本通路以及首期到手的4億元人民幣。4億元人民幣在握，使得蘇寧電器可以真正有能力實現夢寐以求的擴張計劃。市場份額也許是當前的家電零售“巨頭們”最敏感的一個名詞。蘇寧、國美、永樂紛紛尋求上市的原因，無非都是需要資本完成規模的擴張，使自己處于有利的競爭位置。打開中國商務部最新公布的數據：2003年全國家用電器市場銷售總額為3600億元左右。同期國美銷售額為177．9億元，門店數為139家；蘇寧分別為120．9億元（含加盟連鎖店收入）和148家，永樂的統計數據為87億元和55家。通過簡單的計算，可以發現國內三強所占的市場份額僅為10.7％。而在成熟市場如美國市場前三強所占份額是80％。根據我國《全國連鎖經營“十五”發展規劃》，到“十五”規劃末期，全國連鎖企業銷售額將達7000億元，具有品牌效應的家用電器連鎖店銷售額預計可達60%以上。可見對蘇寧電器這樣想做國內連鎖統治者的公司來講，還有很大市場份額需要去占領。張近東在7月6日路演時稱，4億元募集資金中的21463.2萬元用于連鎖店面的擴張。再加上蘇寧電器已有的41家直營連鎖店和100多家加盟連鎖店，蘇寧電器有理由從上游得到更多的利潤。

然而隨著整個電器行業利潤日趨微薄，上游電器制造廠家能給蘇寧電器的利潤空間極其有限。業內人士表示，隨著原材料等價格的上漲，以及長久以來電器行業的價格大戰，使得電器產品的利潤空間極小，上游給電器零售商們的支持空間將極為有限。而且一些大的家電制造業也一直對蘇寧、國美等專業連鎖店經常挑起價格戰心存不滿，如最近從TCL傳出消息，該公司要建設自己的家電賣場。

蘇寧電器現在有兩個選擇：一是壓縮自身的經營成本。二是增加利潤相對較高的數碼產品的銷售來擴大發展空間。

關于自身經營成本的壓縮，張近東稱將會投入19617.54萬元，強化信息系統、物流平臺的建設來節約成本。對于蘇寧電器這樣的連鎖王國來說，高效率的信息系統和物流平臺自然會減少眾多中間環節的成本，形成總體經營成本的下降。然而，蘇寧賴以發展的服務卻可能成為壓縮成本的最大障礙。

憑借無微不至的多層次服務，蘇寧電器在各地的擴張勢不可擋，頗有點像當年的海爾。然而服務是需要成本的，超凡的服務為海爾帶來了良好的品牌和飛速的發展，但是近年來海爾已經開始悄悄控制其服務方面的成本。中國電器協會有關人士表示，良好的服務在品牌初期對公司發展的推動是極為明顯的，但是到了競爭的微利時代，服務成本的控制就會日益突出。

以數碼產品為代表的信息家電將是蘇寧的另一條出路。通過蘇寧長達幾百頁的招股說明書可以發現：2003年度蘇寧電器銷售收入中空調所占的比重最大，為30.4%；彩電等黑色電器占22.3%；洗衣機等白色電器占13.5%，手機占16.4%，而數碼產品在蘇寧銷售收入中所占的比例不到5％，可見數碼產品在未來的利潤預期中，應該會給蘇寧電器更多的想象空間。

孫為民告訴記者，在蘇寧電器的未來戰略中數碼產品將會占據更加重要的位置，公司的各種資源會向數碼產品進行明顯的傾斜。表現在蘇寧電器的店面布置上，數碼產品目前被放在最突出的位置上，同時營業面積也在加大。

然而蘇寧的戰略規劃能否真的實現將會面臨極大的挑戰。隨著國美登陸中國香港股市以及永樂即將在境外上市，還有紛至沓來的國外競爭者如沃爾瑪、家樂福、麥德龍、百買思等，不少業內人士擔心家電連鎖業會陷入過度競爭的陷阱。這將會讓任何一個連鎖企業的戰略計劃執行起來都面臨極大的困難。

當然，最終的答案是蘇寧自己給出的，能否在以后的年報中給出良好的業績并持續增長，這是蘇寧以后要面臨的挑戰。