顧雛軍，資本制造

蔣德賞

2003年，顧雛軍給人的最大感覺就是“突然爆發”：在制冷行業，顧一口氣收購了美菱電器(000521)、杭州西冷、上海上菱、上海阿里斯頓等國內冰箱生產企業，由此一舉控制了國內冰箱產能的半壁江山，每年800萬臺的產能也使顧雛軍的企業成為了世界上僅次于伊萊克斯的第二大冰箱生產集團。此外，顧雛軍還成功收購國內上市公司亞星客車(600213)，從而進入汽車行業。

2003年之前的顧雛軍被人所熟知是因為他那似是而非的“顧氏循環理論”和備受爭議的“格林柯爾制冷劑”，以及2001年對科龍電器(000921)的收購，除此之外，有關顧雛軍的海外創業經歷、原始資本積累過程等問題他卻從來不愿提及。贊揚之后，對于這樣一個業界既熟悉又陌生的人，疑問聲不絕：顧雛軍為什么要整合制冷行業?為什么是在2003年突然發力?他又為什么進入汽車行業?巨額的并購資金從哪里來?顧雛軍最終要演繹一種什么樣的產業格局?

灰色制造：尷尬的香港格林柯爾

要想解開謎團，一定要從對香港格林柯爾(HK：8056)的分析開始。

顧雛軍的事業從創立“顧氏循環理論”及發明“格林柯爾制冷劑”開始。經歷了國外幾年的闖蕩生活之后，顧雛軍選擇了香港作為個人創業的一個開始，并借此推銷“格林柯爾制冷劑”。實際上，從顧雛軍以技術出資創立的英國格林柯爾制冷劑的產能、收入、市場使用率等角度分析可以得出一個結論；如果排除風險投資的支持，顧雛軍在國外的創業經歷所可能獲得的收益不足以支撐其國內發展的資本需求，回到香港僅僅又是一個新的開始。

從表面上看，最早于香港上市的格林柯爾科技控股有限公司(HK，8056以下簡稱“香港格林柯爾”)似乎是顧雛軍國內事業的開始，也被很多人看做是顧雛軍的核心企業。然而，從成立最初到今天，香港格林柯爾卻成為了顧雛軍的一個心病。

2000年7月，格林柯爾科技控股有限公司在香港創業板上市，當時上市的是格林柯爾在北京、深圳、海南和湖北的四家工程公司資產，以“打包”的方式成立“格林柯爾科技控股有限公司”在香港創業板上市，發行10億股，融資5億港元。

雖然香港格林柯爾公開資料所顯示的公司業績增長很快，但在2001年，國內媒體《財經》的連續兩篇報道(詳見《科龍易幟》與《細探格林柯爾》)卻對香港格林柯爾的經營能力及真實業績做出了全面的調查與分析。文章根據對香港格林柯爾來自于北京、深圳、湖北、海南四家工程公司所完成制冷劑替換工程數量、格林柯爾制冷劑噸價及工程用量計算，直接指出香港格林柯爾業績存在造假嫌疑。同時，《財經》的文章還對顧雛軍提出了三點質疑：首先，“顧氏循環理論”的學術爭論結論為“顧氏循環”是騙人的，顧雛軍早年在國內有過運作“小康空調”和與“北京雪花”合資等項目的不成功創業經歷，其次是格林柯爾環保制冷劑的優劣和真偽；再一次，對于顧雛軍斥資5．6億元收購國有企業科龍(容聲)集團20．06％股權的能力質疑。

《財經》的報道重創了香港格林柯爾，眾多香港股民將不信任狠狠地砸向了格林柯爾股票，大盤顯示的格林柯爾股價曲線圖如同“9．11”的世貿大樓一樣轟然倒下，幾天內香港格林柯爾股票市值蒸發10億港元。顧雛軍在其后的幾天試圖采用股票回購的手段“接住”跌盤，但是股價的下跌已難以止住。

香港格林柯爾有限的盈利能力被徹底地暴露出來，無形中將顧雛軍的第一家上市公司推向了死亡的邊緣。此后，香港格林柯爾股票一蹶不振，公開資料顯示的公司業績也大幅下滑，而股價的大幅下跌也讓顧雛軍本人損失慘重。

對于格林柯爾制冷劑的真實使用情況，《新財經》記者詢問了北京五洲設計院的一位專業空調工程設計工程師及幾家中央空調生產廠商，得到的結論是：目前，按照《蒙特利爾公約》，我國還沒有絕對硬性淘汰污染大氣層的傳統制冷劑。在技術水平相當的情況下，用戶使用何種制冷劑完全取決于產品價格。顯然，價格高出其它傳統制冷劑4倍左右的格林柯爾制冷劑即使是在今天的市場環境中的使用情況也是不樂觀的。此外，一些從事制冷設備設計的工程師甚至根本沒有聽說過“格林柯爾制冷劑”。在市場競爭中還無法被完全接納“格林柯爾制冷劑”實際并沒有為歸國創業的顧雛軍迎來開門紅，至少顧沒有達到他在國外預期的那樣理想，顧雛軍的理論也無法得到更廣泛社會層面的認知。

香港格林柯爾的失敗讓—心想回國創業、推銷“格林柯爾制冷劑”的顧雛軍陷入被動境地：香港格林柯爾已無法成為一個強大的上市公司，在經歷了股價跳水、財富瞬間蒸發的“股市悲劇”之后，香港格林柯爾留給顧雛軍的只有無奈，他的產業構想也因香港格林柯爾的傷殘而必須做出修正。而此時，顧雛軍手中所剩下的有價值的資產只有剛剛收購而來的科龍電器(000921)，因此，顧雛軍只能將注意力完全集中到科龍電器上來。

事實上，香港格林柯爾對于顧雛軍最大的幫助應該是使顧雛軍獲得了股票上市后3．1億港元變現資金和1億港元的分紅現金。4億港元實際上成為了顧雛軍收購科龍、在國內進行產業運作的資金的最初來源。

一切從運作科龍開始

從真實業績的角度分析，在沒有外部力量介入的情況下(不排除顧雛軍在海外期間獲得風險投資的支持)，無論是在國外期間，還是推動格林柯爾香港上市，顧雛軍都未能通過產業經營實現個人財富的增加，完成資本的原始積累。換句話說，在收購科龍電器(000921)之前，除了變賣香港格林柯爾股票，顧雛軍仍舊是個“實力不強的知識分子”。

2001年11月，顧雛軍通過“順德格林柯爾企業發展有限公司”(以下簡稱“順德格林柯爾”)以3．48億元的代價收購了科龍電器(000921)。

而就在顧雛軍收購科龍之后不久，香港格林柯爾因遭受業績質疑而命懸一線。不過，顧雛軍卻在科龍找到了新生。在原有生產基礎之上，顧雛軍很好地提高了科龍電器的管理效率，2002年科龍實現凈利潤1．01億元。短短一年的時間內，顧雛軍將科龍從巨虧引入巨額盈利，其收購重組上市公司的效果很明顯。

顧雛軍運作科龍成功的關鍵在于很好地控制了經營成本，從科龍電器業績大幅攀升的2002年經營數據中我們可以看到，科龍電器銷售成本、原料采購成本、管理成本均大幅降低，為利潤大幅增加作出了重大的貢獻。事實上，顧雛軍在運作科龍電器的過程中，表現出了一個成功的企業家所應該具有的素質，如果說在香港格林柯爾運作上顧雛軍還略顯灰暗和不清晰，但成功運作科龍則完全可以證明顧雛軍是一個成功的商人，這一點在2003年印證得更加明顯。

科龍電器經營業績出現好轉之后的2002年中期，顧雛軍便開始通過科龍電器進行擴張。科龍電器2002年年報、2003年中報披露的經營活動中產生的現金流量凈額分別為4．99億元、3．34億元，顯然，顧雛軍運作后的科龍電器自身具備了一定的實力進行擴張。

通過以上的分析，我們可以整體上理清顧雛軍制冷行業擴張資金的來源：格林柯爾在香港上市，獲得了第一個資本平臺和資本杠桿并套現4億港元。利用這筆資金收購科龍，然后再通過科龍收購其它一些制冷企業，從而實現了整合制冷業的目的。而通過以上的分析，我們也可以判斷出：顧雛軍之所以會在2003年瞬間爆發出并購的潛能，實際上是顧雛軍基于對科龍所能提供的并購資金的能量的判斷而作出的時間上的選擇，必然中夾雜著偶然，因為如果科龍電器的業績無法提供有力支撐，顧雛軍也將是英雄無用武之地(對于顧雛軍擴張資金來源的分析可參見副文《科龍電器奇怪的財務數據》)。

事實上，這樣一種發展路徑也客觀地印證了兩個事實：其一，顧雛軍的事業從科龍開始；其二，此時的香港格林柯爾已成為過去，顧雛軍的格林柯爾原始構架已被打亂，格林柯爾的發展方向、盈利點也圍繞著科龍展開。

顧雛軍制勝法寶：管理與資本運作的有效結合

事實上，科龍的成功給了顧雛軍更多的可借鑒的經驗，在完成對美菱電器(000521)的收購后，顧雛軍甚至進入了目前國內最具發展潛力的汽車行業，一舉拿下亞星客車(600213)。而這兩家上市公司所具有的特點與當初的科龍電器有很多相似之處。這些并購主體的共同特點體現出顧雛軍無論是從事制冷行業整合，還是其它行業擴張都是資本運作與科學管理的有效結合的產物。

首先，顧雛軍注重分類管理收購的企業且不將風險、業務集中于某一個企業來管理。針對不同收購對象及收購目的，顧雛軍成立了不同性質的公司來完成收購。如收購制冷類家電生產企業科龍電器、美菱電器等是通過順德格林柯爾來收購與統一管理，收購亞星汽車則成立了揚州格林柯爾。這些不同類別的格林柯爾實際上是顧雛軍控制不同行業，實現不同收購目的的局部性控股公司。但這種設計的最初設想卻來自于收購公司的所在地。

其次，收購而來的制冷電器生產企業(冰箱廠)中心上市公司科龍和美菱，顧雛軍是通過順德格林柯爾直接控制，而非上市公司是通過科龍來完成的。因此，整合制冷行業的主力軍實際來自于上市公司科龍(未來也許美菱也會加入收購主力軍)。對于顧雛軍，這種整合方式最大的優勢在于解決了并購資金，同時發揮協同效應并提高了并購效率。

第三，顧雛軍所收購的企業均存在一定的經營管理問題，業績普遍較差，但企業的基礎尚可，在同行業內具有一定晶牌知名度和市場占有率。經過改善管理，嚴格控制成本，被并購的企業業績短時期內都會迅速提升。可以說，提升管理是顧雛軍并購成功的重要保證，也是它制勝法寶之一。顧雛軍在管理方面的能力主要表現

科龍電器奇怪的財務數據

通過對料龍電器近三年財務報表中貨幣資金、其他應收款、銀行貸款、銀行存款等科目分析，對比2003年中期、2002年與2000年數據，我們可以清楚地看到科龍電器財務狀況的四點變化：第一，在2001年度格林柯爾入主后，科龍的銀行貸款急劇增加。2002年科龍的銀行貸款達到了17．40億元，比2000年的6．95億急劇增加了10．45億，比科龍同期總資產的增加數7．63億元高出2．82億元(注：至2003年中期，科龍電器總資產增加部分原因在于新井購主體并表，故不作分析)。第二，貨幣資金增幅較大，至2003年中期已達到19億元，比2000年增加10．63億元。從貨幣資金分類來看，增加的部分主要為其它貨幣資金科目下的，“保證金存款”，從2000年的5．76萬元激增2003年中期的10．99億元，累計增幅高達19082．54%。第三，其他應收款大幅增長，至2003年中期，增加8.9億元。第四，同期銀行存款、總資產的增幅相對較少。這些變化說明了什么呢?

首先，新增銀行貸款可能用到哪兒去2002年與2001年相比，如果扣除“資產負債表”中的貨幣資金與其他應收款增加額，科龍總資產增加額中的其他與主業相關的部分反而在減少。依據“其他應收款”科目的性質來推斷，如果其余額過大(相對于總資產規模而言)，則該科目所反映的內容應該大多與公司主營業務無關，在科龍電器同期銀行存款沒有大幅增加的前提下，出現這種情況可能的原因就是科龍的銀行貸款并非用于主業經營，而是用在了與主業經營

無關的其他方面，至少大部分于2001年以來新增加的貸款是如此。

從貨幣資金的角度來看，如果“貨幣資金”的增加額(主要是保證金存款)是經營活動所產生，那么，科龍電器就不應該增加如此多的銀行貸款，顯然，科龍電器“貨幣在四個方面：

引入民營化的靈活機制。顧雛軍提出了“西方管理機制+東方企業文化”的模式。所謂“西方管理機制”就是指充分運用西方成熟的管理機制，在企業的運作、人力資源管理等方面制定嚴格的規章制度，把員工的職責權利盡量地精細化、數量化。而“東方企業文化”，則是在嚴格企業管理制度的基礎上，對員工一視同仁，創造良好的工作氛圍。

注重人才。2002年，科龍一下子就招收了400多名大學生充實到企業各個部門，科龍的工資之高是有目共睹的。進入亞星汽車之后，顧雛軍也曾表示，他最大的法寶就是人才的應用，他將用高薪來吸引全資金”的增加主要來自新增銀行貸款，進而導致“保證金存款”的大幅增加。

其次，需要這么多的“保證金”嗎?

從科龍電器近幾年的財務數據分析中我們看到公司“貨幣資金”科目下的“保證金存款”大量增加，根據行業慣例以及所做財務分析，“保證金存款”一般為采購方式變化、境外采購量增加導致支付方式變化而產生的，更多情況下的保證金存款為“信用證保證金”。

參照同行業上市公司青島海爾(600690)、粵美的(000527)、海信電器(600060)、美菱電器(000521)的采購模式及“其它貨幣資金”科目的財務數據，我們可以看到，年主營業務收入均高于科龍電器的海爾、海信、美的等上市公司的“其它貨幣資金”科目余額都遠遠小于料龍電器，可以推斷這些上市公司的“保證金存款”也同樣少于科龍電器。

從對科龍電器2000年以來的主營業務收入及主營業務成本的分析中我們可以看到，公司經營狀況總體平穩，業務增量并未瞬間放大。那么，基于這樣的分析，投資者是否可以質挽在科龍電器主營業務沒有發生根本性的改變、內部業務結構也沒有徹底調整的情況下，科龍的采購付款方式(主要是信用證方式)及采購對象會在兩年多之內發生如此大的變化?按照信用證的特點分析，科龍電器會有那么大量的境外采購業務嗎？真的需要那么大量地開出信用證嗎?

我們知道：境外供應商可以憑借信用證獲取銀行貸款，但境外供應商與格林柯爾的關系我們無從知曉?

如果我們由此聯想到顧雛軍火規模擴張的資金需求，不知頎雛軍是否存在以控股經營科龍為契機，充分利用科龍的信用套取銀行貸款，并以信用證開證等方式變相挪用科龍資金，以供其持續的產業擴張使用的嫌疑？

在顧雛軍剛剛完成收購科龍后，香港格林柯爾于2001年12月的一筆擔保借款款很有意思：香港格林柯爾從農業銀深圳支行貸出5000萬元，卻是以香港中信嘉華銀行5000萬元備用信用證擔保。是巧合還是一個開始?

再次，增加的“其它應收款”哪里去了?

顧雛軍入主科龍后，公司“其它應收款”大幅增加，從“其他應收款”科目來看，在科龍電器近兩年的財務報暗中，我們只能夠找到收購前原大股東容聲集團占用資金685億(扣除壞賬準備后)和收購后順德格林柯爾1．98億欠款兩項解釋，且順德格林柯爾欠款已于2002年底歸還。那么，顧雛軍進入科龍電器后產生的8億多元“其他應收款”增加額哪里去了呢?是否被誰挪做他用了呢?國最好的人才來亞星。對于亞星原來的員工和管理層，他也將重新建立用人機制，挖掘和激發他們的潛力。

提高產品技術含量及附加值，使產品的品牌認可度提升，穩定市場份額、在同行業降價銷售的激烈競爭局面下減少降價幅度，格林柯爾企業的利潤有所保證。

嚴格控制成本，這一點最為關鍵。顧雛軍先從采購上下功夫，通過聯合采購、全球招標、公開競價等方式，降低采購成本。同時顧雛軍還嚴格控制銷售及管理費用的支出，這些都使得格林柯爾企業的業績大幅提升。

顧雛軍在收購科龍和美菱兩家上市公司過程中有個細節需要關注，在讓出第一大股東地位于顧雛軍后，兩家上市的原第一大股東均保留了一定比例的股權。

對于所收購的股權比例，順德格林柯爾有著主動與被動兩方面的選擇。相對于科龍電器總計近10億股的股本規模和合肥美菱4億多股的股本，比照自身實力，20％的轉讓比例是顧雛軍能夠接受的，這方面格林柯爾相對被動。但兩家上市公司的前十大股東持股比例相對分散，且科龍電器的股東多為機構投資者，因此，20％左右的持股比例仍舊可以保證順德格林柯爾絕對控制上市公司，可謂“恰到好處”。此外，原第一大股東留有一定比例的股權，從兩個方面對顧雛軍有利，一是保證平穩過渡，協助格林柯爾在技術、資源及市場、品牌等方面開展重組整合工作：二是對于歷史遺留問題，如存貨、不良資產處理等方面有所促進。

顧雛軍收購亞星客車原第一大股東亞星集團持有的上市公司股權比例為60．07％，轉讓后亞星集團仍舊持有亞星客車7％股權，實質上顧雛軍走的是同樣的線路。亞星客車股權轉讓協議簽訂后的公告中的一個細節可以部分反映出顧雛軍收購過程中讓公司原第一大股東留有股權的意義：“揚州格林柯爾受讓亞星客車股權涉及亞星客車員工身份安置、分流安置費用等未盡事宜，亞星集團與揚州格林柯爾雙方將另行簽訂補充協議予以約定。”

第四，注重與地方政府建立良好的關系。顧雛軍很注重與并購企業所在的地方政府建立良好的合作關系，這為顧順利完成收購(特別是上市公司)，解決企業遺留歷史問題，推進并購企業的改革，從而實現行業整合都帶來了一定的便利。事實上，顧雛軍在回國創業的初期，銷售格林柯爾制冷劑的時候，就很注重通過政府的力量實現產品的銷售。海南、湖北、天津等省市政府分別以政府文件的形式推薦格林柯爾制冷劑作為當地無氟化進程的首選替代品。格林柯爾也從技術和資金上支持一些地方省市的氟利昂淘汰工作，并獲得地方省市政府的信任。如果說，經濟轉軌過程中，政府與企業不停地尋求共贏局面的出現，那么，顧雛軍很好地抓住了政府的這一心理。在市場經濟尚未完全建立，政府仍舊是經濟活動的主要參與者的環境下，借助政府的力量實現自我產業發展的目的，卻也是無奈但可行的投機選擇。而依靠與政府的良好關系，顧雛軍并購活動取得了很大的“體制外改革”的勝利，但這只是一個短暫的局部優勢，是相對于國有體制弊端的體制優勢。對于企業的長期發展來說，局部優勢只能贏在一時，能不能笑到最后，還要看顧氏的綜合能力。我們現在看到的是，顧氏在一個非常時期，非常及時地發揮了體制優勢，而他的能力則更多地表現在他的資本運營上。

顧雛軍產業版圖特點

首先，“格林柯爾”是顧雛軍事業發展的開始，它的最初原型來自于顧雛軍所發明的“新型、環保、節能”的“格林柯爾制冷劑”。“格林柯爾”包括兩個層次：技術層面的“格林柯爾制冷劑”和產業層面所有格林柯爾企業。不同格林柯爾企業組成顧雛軍產業運作的價值鏈，處于顧雛軍控制的所有企業的最上層。

其次，顧雛軍在英屬處女群島注冊的Greencool Capital Limited公司象征性地控制了格林柯爾企業族內的絕大多數企業，但這僅僅停留在股權結構層面。實際上，顧雛軍并沒有成立一個真正意義上的控股公司來控制其所有企業并進行產權管理、完成相關資本運作。以自然人身份出現在資本市場內，是顧氏企業族的一大特點。

第三，格林柯爾企業被分成了兩大類，即制冷類和非制冷類。其中，制冷類又分為制冷劑類和非制冷劑類。各子類企業分別由三家核心企業控制與管理，分別是順德格林柯爾企業發展有限公司、香港上市公司格林柯爾科技控股有限公司和揚州格林柯爾創業投資有限公司。

第四，顧雛軍已經進入了三個產業領域：制冷、機械制造和投資。其中，制冷行業是顧雛軍所重點發展的產業。

第五，從事“格林柯爾制冷劑”生產的格林柯爾制冷劑(中國)有限公司(簡稱“格林柯爾中國”)獨立于兩大格林柯爾企業體系之外，由顧雛軍直接控制與管理。格林柯爾中國是顧雛軍技術的載體，顧雛軍直接控制可留住更多的“格林柯爾制冷劑”所帶來的利潤，同時，“格林柯爾制冷劑”利潤的轉移也顯得更加神秘。

第六，在顧雛軍三大企業類別中，真正在市場內具有一定影響力并形成現實產業規模的是順德格林柯爾所控制的科龍、美菱兩大電器生產企業，而其中科龍的地位更為重要，多數顧雛軍并購而得的制冷企業劃歸在科龍的旗下。

構造這樣的產業版圖對于目前的顧雛軍來說有著很重要的意義。

首先，短時期內擁有三家國內上市公司，顧雛軍的個人財富迅速增加。

其次，在香港格林柯爾被擊倒的情況下，顧雛軍成功運作科龍，在科龍找到了自信心，也找到一條整合國內制冷業的路徑，之后，顧雛軍套用科龍模式開始了國內的產業擴張。

第三，收購科龍、美菱、上海上菱、阿里斯頓、吉諾爾、西冷等知名品牌冰箱生產企業，格林柯爾迅速成為國內制冷行業內具有較高地位企業集團。產能上的保證及資源共享使頤雛軍對冰箱生產的資源、成本、銷售價格有了較高的控制能力。

第四，顧雛軍既可以將“格林柯爾制冷劑”以直接產品形式銷售于大型中央空調使用客戶，也可將制冷劑以原材料方式銷售于制冷產品生產企業，占有了兩種市場資源完成市場細分，格林柯爾制冷劑的市場占有范圍更廣，對市場控制能力更強，抗風險能力更強，這無形中也挽救了香港格林柯爾。

第五，對冰箱行業控制能力的增強使格林柯爾在通過關聯交易銷售制冷劑于冰箱生產企業時有了更大、更為靈活的空間，可以迅速提高格林柯爾制冷劑的銷售量，并產生很強的社會效應。包括科龍電器、美菱電器和香港格林柯爾等上市公司的利潤控制完全掌握在顧雛軍手中。

第六，并購的如亞星客車等非制冷業企業，顧有雙重安排。對于發展較好的行業，如汽車行業，顧雛軍要努力經營并最大限度地持有，對于非主流產業，則經營一段時期待被并購企業扭虧為盈升值后轉讓套現。兩種安排盡管有所差別，但最終目的一致，即通過一定的資本運營、管理提升等方式，實現最大限度的投資收益，為顧雛軍在制冷行業內的大發展提供資金方面的支持。根據《新財經》掌握的情況，目前顧雛軍已經在一些地區收購了幾家虧損嚴重的國有企業，其中，揚州通力集裝箱公司和洛陽軸承廠經過顧雛軍的調理已經運作良好，顧雛軍也已經將其轉讓并獲取了不菲的收益。

顧雛軍在否定與自我否定中徹底改變了香港格林柯爾模式，新的“科龍模式”被套用并慢慢享用著。很難說是產業的發展改變了顧雛軍手中的資本，還是顧雛軍手中僅有的資本制造了他的一個產業夢想，也許我們更傾向于后一種的判斷。但是，對于一個已經從知識分子演變成了資本家、企業家的顧雛軍來說，在資本的道路上行走，證明了什么是以小博大，什么是財富的快速積累，但也暗含了無限的風險。快速發展在路上，顧雛軍的制冷行業整合夢想能夠成功嗎?他是否也能夠在其它領域做出一番成就?

顧雛軍尚需證明自己

2003年是顧雛軍的并購年，而2004年開始，顧雛軍就要在資本與產業兩個舞臺上齊舞并保證成功才能使自己的二次創業

不至于落得香港格林柯爾的下場。亦真亦假中，顧雛軍要做到：保證并購產生協同效應與產業鏈對接、綜合管理水平提升與高效、擊敗競爭對手、更有效的資本運作。

1)協同效應與產業鏈對接

目前，這個方面主要指顧雛軍對制冷行業的整合能力。顧雛軍目前已控制了很多(冰箱)制冷企業，其目的直指整合國內制冷行業。從已收購的情況分析，在不同企業之間已經產生了良好的協同效應。主要表現在五個方面：第一，到目前為止，國內尚有挖掘潛力的有價值的冰箱生產線，如吉林吉諾爾、上海上菱電器、上海遠東阿里斯頓、杭州西泠等已大部分落入順德格林柯爾帳下，加上控股上市公司美菱與科龍達成的戰略合作伙伴關系，顧雛軍擁有了五大生產墓地，即順德、營口、重慶、吉林和合肥。顧雛軍實際掌握了中國冰箱業的半壁江山，產能達800萬臺，僅次于伊萊克斯居世界第二位，居亞洲第一位。由此，顧雛軍已成功地抬高了國內冰箱業的進入門檻。憑800萬產能規模，他已經對冰箱的市場競價、降價銷售等行為實施有效控制。

第二，顧雛軍目前擁有了科龍、容聲、美菱和康拜恩4個冰箱品牌，其中科龍主攻高端，與西門子等品牌爭奪高檔冰箱市場容聲、美菱主攻中高端，與海爾、伊萊克斯等中外晶牌爭奪競爭更為激烈的大部分中高檔冰箱市場份額，康拜恩主攻低端，全面拓展縣級市場，競爭目標直指“雜牌軍”，肩負推動行業洗牌的使命。這樣—種參與市場競爭的策略保證了顧雛軍能夠從市場細分中獲得更多利潤并保持長久競爭力。

第三，在保證了一定冰箱產能和市場競爭優勢之后，顧雛軍所控制的冰箱生產企業在原料采購、物流、信息、內部管理、人才、銷售網絡、技術等眾多層面上已全面共享與合作，由此產生的品牌優勢、技術優勢、成本優勢等已經在市場取得了成效。

第四，在家電行業競爭日益激烈的今天，格林柯爾所形成的制冷行業(目前局限于冰箱生產)的規模經濟優勢將成為顧雛軍未來收益的一個保證，同時也是顧雛軍進一步拓展市場，全面控制中國制冷行業的根基。

第五，與過去“格林柯爾制冷劑”直接面對終端消費市場不同，目前，格林柯爾制冷劑已經全面“武裝”到顧雛軍旗下的冰箱及空調生產企業。在科龍冰箱的廣告中甚至也出現了“科龍冰箱使用格林柯爾制冷劑……”等字、樣的廣告詞語。實質上，顧雛軍就是要將自己持之以恒追求的“格林柯爾制冷劑”注入到他所收購的每一個可以使用制冷劑的企業中去。至此，“格林柯爾制冷劑”又多了一條以原材料形式銷售的渠道。

格林柯爾收購科龍可以使顧雛軍的“格林柯爾制冷劑”應用于科龍冰箱，就是說賣給科龍。制冷劑一般要占到冰箱、空調成本的5％，以科龍2002年主營業務成本38．53億推算，制冷劑成本為1．93億。但是，根據上市公司公開資料，科龍電器2002年僅向海南格林柯爾購買了0．27億的制冷劑，2003年中期則根本沒有采購，這讓人迷惑不解。因為信息披露內容的所限，我們無從知道采購“格林柯爾制冷劑”的關聯交易定價、采購數量等內容。不過，如果顧雛軍擁有的每年產出的800萬臺冰箱都使用上“格林柯爾制冷劑”，其收益也將不少于4億元。

2)管理水平的提升

顧雛軍在管理方面，尤其是提高被收購企業管理效率方面的能力還是體現得很充分。從目前《新財經》掌握的資料來看，顧并購后的企業業績一般會大幅捉升。科龍的例子很明顯，美菱電器2003年第三季度報告也稱，“2003年1至9月份共實現冰箱銷售額10．74億元，同比增長14．78％。銷售收入及銷售回款比2002年均有較大幅度提高。”可見，顧雛軍在提高被并購企業業績方面成效比較顯著。

在顧雛軍進入科龍后曾作出過這樣的判斷科龍經營有著三四十億元現金流量，產品、技術還可以，只要能壓縮10％的成本，每年就會增加三四億元的利潤。可以肯定的是，控制成本仍將是顧雛軍提升并購企業業績的法寶，而隨著被并購企業數碼的增加，顧雛軍原料競價采購、統一管理的成本控制方法將會發揮更大的優勢。

3)難以擊敗的競爭對手

是徹底整合制冷行業，還是相對控制，是顧雛軍下一步要作出的抉擇。

目前，顧雛軍已經整合了國內冰箱生產的半壁江山，但擋在顧雛軍整合道路面前的正是國內家電巨人海爾。雖然顧雛軍擁有著800萬臺的產能，但海爾單一品牌450萬臺的產能、6．5％的市場占有率及較強的品牌擴張優勢是顧雛軍一時難以撼動的。未來，顧雛軍雖然具備實力去收購除海爾外的任何一家國內冰箱生產企業，但綜合考慮了市場飽和度、現有產品市場認可度及競爭對手的反擊力度后，短時期內，頤雛軍強勢整合國內冰箱生產企業的意義并不是很大。

而在家用空調產品領域的競爭更是激烈，任何生產企業之間的品牌和產能都沒有絕對的競爭優勢。顧雛軍雖然旗下擁有科龍空調，但其長期虧損的狀態及較低的市場競爭優勢不足以支持顧雛軍對空調市場的控制力度。當然，已經嘗到資本運作甜頭的顧雛軍是絕對不會自己投資建廠生產空調的，如果從并購的角度分析，顧雛軍所能夠收購到的空調生產企業也僅限于介于二三流晶牌之間的生產企業，但產能又是一個問題。因此，可以肯定顧雛軍在空調市場內的整合將是一場艱巨的任務，也是一個短期內無法解決的問題。

綜合來看，難以擊敗的競爭對手是顧雛軍整合國內制冷行業的最大難題，顧雛軍的擴張步伐將因此而放緩。事實上，從長期的角度看，顧雛軍也只能求得一個相對控制，而成為制冷行業內龍頭的想法還很遙遠。從國內今天的彩電業競爭格局來看，優勢明顯的TCL也只與他人共享天下。

4)更有效的資本運作

在對“更有效”的定義上，我們要強調的是在透明的前提下顧雛軍有效地運作自己的資本。上市公司是一個很好地解決擴張資金的場所，但上市公司的資產必須能夠被公開、有效地監督，而不產生大股東私下運作黑洞。目前，投資者已經開始質疑科龍電器的奇怪的財務狀況，因此，更多的投資者不希望看到美菱電器、亞星客車未來也出現業績令人驚喜、財務狀況令人不解的局面。

對于資本運作，顧雛軍仍將堅持兩線作戰，第一，通過上市公司的資本平臺實現產業擴張；第二，并購一些質地優良、經營不善的企業，對于沒有產業發展前景的迅速變現，補充產業擴張資本金。在這兩種方式中，都需很好地結合管理，極力提升并購企業的業績。