佛山照明如何確保長期投資股東價值

杜麗虹

佛山照明(000541)可算是中國證券市場上的一個“異類”。該公司1993年11月A股上市，1995年發行B股，十年來，一直專注于主業電光源產品生產和銷售，最近六年主營業務收入年增長率在11％～20％之間，凈利潤年增長率保持在5％以上，并且其一直維持的高派現股利政策在中國市場也不多見，是滬深兩市惟一一家現金分紅超過股票融資的公司。

但是人們對佛山照明股利政策的評價卻大相徑庭，因為該公司股價一直相對穩定，股票很少有短線交易的投資者追捧，甚至有些學者撰文指出，佛山照明“高額派現金股利并沒有提高公司價值”，“現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望”，其證據則是股票市場對佛山照明高派現股利政策反應平淡，上市十年來，股利公告日前后的平均超額收益率和累計超額收益率都略呈負值。

佛山照明高股利政策是否為股東創造價值?這個問題值得探討。和所有國內上市公司一樣，佛山照明股東構成比較復雜，有國有股股東和法人股股東，還有持有流通股的境內外散戶投資者和機構投資者。這些不同類型的股東價值取向不同，定價模式和價格水平差異甚大，因此，更準確的問題應該是——佛山照明為哪類股東創造了價值?

持有佛山照明的短期投資收益并不豐厚

可以將佛山照明與同行的嘉寶集團(600622)進行比較。后者主營業務和上市時間與佛山照明相近，但投資行為和股利政策與佛山照明形成鮮明對比。

嘉寶集團1992年上市，2001年以前主營業務為電光源產品，產銷量居全國第一，但1999年凈利潤下降90％，200q年、2001年連續虧損，2001年11月將主業燈頭制造業務剝離，置換為房地產業務。該公司從1994年開始連續三年送股，只有1996年按每10股派現2元。盡管主業經營業績每況愈下，直至變更，但由于歷史上多次送股，形成了送股預期，加上1999年開始大力推進房地產、電子、電機、食品領域的投資，還擬進入醫藥領域，股價波動劇烈，在1997年3-4月間、1999年5—6月間，2000年10-11月間，股價幾次漲漲跌跌，此后一路下探。

與嘉寶集團相比，佛山照明A股股價五年來一直維持在10～13元水平，未出現過漲停現象。確實沒給短期投機交易偏好的流通股股東創造厚利。

長期投資收益彰顯佛山照明投資價值

長期來看，股東持有股票的收益應該由兩部分組成，一部分是現金股利，另一部分是考慮持股期間送股、轉增股和配股后的資本收益。可以分別計算持有佛山照明A股股票三種期限的持有期收益率：(1)持有9．5年——上市之初購買(按1993年最后一個交易日收盤價計算)，一直持有至2003年中期，假設流通股股東參與了佛山照明1994年12月的配股，按10：4全額認購可配股份(這與當時實際認配情況基本一致)，(2)持有期5年——1998年中期購買(按1998年7月最后一個交易日收盤價計算)，持有到2003年中期，(3)持有期2．5年——2000年末增發后購買(按2000年最后一個交易日收盤價計算)，持有到2003年中期。

假設持有佛山照明的投資者歷年獲得的現金股利的再投資收益率為實際每年的一年期人民幣存款利率，這樣計算的結果表明：9．5年持有期收益率為6．10％，與同期銀行存款收益率(6．17％)相近；5年持有期收益率為4．62％，高于同期銀行存款收益率(2．5％)；2．5年持有期收益率為-0．68％，低于同期銀行存款利率(2．20％)——很顯然，2.5年持有期收益率偏低的原因在于近兩年大盤整體疲軟。

我們還分別計算了佛山照明B股股東三個持有期收益率，發現均遠高于同期美元存款利率，尤其是最近五年，盡管B股整體走勢偏弱，但佛山照明股價卻從2元多漲到7元以上，說明佛山照明關注長期價值的業務發展戰略與高派現的價值分配政策受到境外投資人認同。

與短期收益勝出的嘉寶集團進行比較，就可以發現持有佛山照明的股東在長期投資收益方面的優勢。用同樣的計算方法，得出嘉寶集團9．5年期、5年期和2．5年期股票到期收益率(如圖)，與佛山照明進行比較后可以發現，如果從上市開始就持有佛山照明股票，持有期收益率高于嘉寶集團；如果從1998年中期分別買入，則到2003年中期，佛山照明收益率顯著高于嘉寶集團。實際上，如果長期持有嘉寶集團股票，投資人在以每年8％速率虧損。

通過比較可以看出，采取高股票紅利和投資熱點業務的嘉寶集團，雖然給流通股股東創造了較高的短期收益，但長期收益低下，而且收益波動較大，風險較高。而佛山照明股票收益波動性很小，這正是這類關注長期股東利益的公司不為短期投機者青睞、股價穩定的原因。

嘉寶集團股利政策不穩定，多數年份不派發現金紅利，很難用紅利貼現模型估算公司價值。同時，該公司2000年和2001年自由現金流分別為-388萬元和—1．549億元，過去五年主營業收入平均增長率為-20％，連續兩年虧損，2001年虧損額更是高達1．4億元，自由現金流貼現法也很難對公司估值，但該公司股票卻多次漲停，市場短期投機偏好從此可見一斑。

短期投機者Vs．長期投資者

佛山照明上市十年來，投資重心沒有脫離主業，已成為國內最大的電光源生產企業，在產品市場上積累了顯著的競爭優勢。

但嘉寶集團主營業務收入增長率波動很大，六年中有四年的主營業務收入增長率為負，并且業務發展策略和投資方向多變。1998年配股資金中，70％用于房地產開發，只有25％用于主業投資，同年又將自有資金4290萬元投資房地產，6631萬元投入食品領域，隨后又變更部分房地產投資，轉投電機行業，2001年業績出現大幅下滑，2002年將原主業電光源生產線作為不良資產置換出去，借助重組實現了34．7％的收入增長，實際上原來的主營業務已經更替。

如果佛山照明將股利政策改為股票紅利，迎合A股市場短期投機者偏好，是否能夠做得既創造長期資本價值，又兼顧短期價值呢?

佛山照明每年有1．5{乙元以上的凈經營現金流入，在派發高額股利的情況下，還有5～10億元現金，如果減少現金紅利，公司資金將大量閑置，面臨再投資問題。從佛山照明歷年投資項目來看，確實沒有更好的主業投資項目。該公司也投資過金融、地產以期保值，但效果并不好，五年來多元化投資平均收益率為4．08％，略高于同期銀行存款利率，但考慮到金融、地產和實業投資的高風險，這樣的投資回報并不理想。

這樣比較看來，在A股市場高度投機的環境下，嘉寶集團給部分短期投機者創造了獲取厚利的短期高收益機會，而非流通股股東、長期投資股東和其他利益相關者的利益受到嚴重損害。而佛山照明長期奉行將富?，F金大量分配給股東，給長期股東創造了穩定的長期投資價值，如果說“并沒有反映中小投資者的利益和愿望”，實際上只是沒有反映以樂觀預期高估定價、短期投機的A股股東利益與愿望。

不過，樂觀預期的短期投機者和審慎的長期投資股東都是資本市場不可或缺的力量，在他們之間展開的因不同估值方式引發的價格博弈，風險應該自己承擔，上市公司管理層似乎沒有必要為所有股東的價值負責。明示公司的經營理念和價值取向，吸引和篩選價值取向一致的股東，或許才是上選。