普通的股票，不普通的股東

朱武祥

國務院于2月初發出的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)一紙風行，在證券市場掀起新的漣漪。《意見》明確指出，“上市公司董事和高級管理人員要以股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發點和落腳點”，這讓人眼前一亮。其實，自現代公司財務理論創建以來，所有的公司財務教科書均開宗明義：“公司經營的財務目標是股東價值最大化”。只可惜，簡單一句目標，背后所衍生出的“最大化什么價值”、“如何評價上市公司創造的價值”、“如何實施股東價值最大化”等問題卻爭論頗多。

主流金融理論假設股票市場完美有效，股票價格能無偏地反映公司內在價值，此時，最大化股東價值就等于最大化公司股票價格。但實際上資本市場并不完美，股東風險收益偏好不同，存在多樣化的類別股東。特別是我國上市公司股權類型多樣化，除了有發起人的非流通股與社會公眾流通股之分，還有A股、B股及H股之分。現實中，不同類別股東的價值取向差異甚大。例如，同為流通股股東，境外投資者(H股、B股股東)相對A股投資者更偏好現金股利，非流通股股東分享不到資本收益，偏好現金紅利；由于流通A股股東普遍短期投機偏好，以嚴重脫離公司基本面價值的高價格交易，從而偏好股票股利。

從用友軟件(600588)高派現遭質疑，到招商銀行(600036)可轉換債券融資計劃受抵制，一些業績優良的公司合乎規定的紅利政策和融資行為頻頻遭遇流通股股東的詬病，其實質反映的是不同類別股東之間的利益博弈。從這來看，不同股東利益之間有差異，“股東價值最大化”也要分別對待。

最大化哪類型股東價值

上市公司股東可以分為內部股東(控股股東，非控股股東)、外部公眾股東。不同類型的股東承擔的風險、責任、在企業價值創造中的角色不同，風險偏好、價值取向及利益并不完全一致；即便同類的股東，價值取向也不盡同樣，公司很難滿足風險收益偏好不同的所有股東利益最大化，讓哪類股東“價值最大化”通常都由上市公司控股股東決定。股票市場本身是各種價值理念和力量博弈及自由選擇的場所，在股票市場投機盛行的環境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業務發展(價值創造)策略和紅利(價值分配)政策。

控股股東的一種選擇是，堅持以企業可持續發展和長期真實資本價值最大化為原則，從而配置資本，制定公司業務發展戰略、投融資戰略和價值分配策略，不迎合短期投機股東或分析師對投資題材的追捧和價值分配方式的要求，不在意股票市場對公司股票短期價格表現冷淡甚至負面反應，或者不切實際的樂觀預期。這樣，大股東需要構建一個與控股股東業務發展戰略和價值取向一致的目標股東群，從而致力于目標股東價值最大化。A股市場上的佛山照明(000541)則是這類上市公司的代表。

控股股東還可以選擇迎合股票市場短期投機偏好，制定業務發展策略和紅利政策，從而實現公司股票短期收益最大化。A股市場上的新黃埔置業(600638)、嘉寶集團(600622)等公司則有這種傾向。這類上市公司表現為主動迎合股票市場短期投機交易偏好，采取高轉增或送股的股利政策，資本配置行為呈現投機性和短期化，主業衰落，卻總能引起A股市場短期積極反應。

不過，大多數控股股東會選擇基于公司可持續發展和真實價值增長，通過博弈迎合股票市場。在這種情況下，當市場認為某家上市公司擁有許多凈現值大于零的投資項目，從而高估公司價值的趨勢時，理性的控股股東清楚項目的實際狀況，如果控股股東認為公司股價被過分高估，就可以利用投資者的過度熱情增發股票，但不將募集資金投入到新項目中，而是保留現金或投資于資本市場上其他公平定價的證券，或者在投資者青睞的領域只投小部分募集資金。而在成熟的證券市場上，如果控股股東認為公司股票價格被市場不合理地低估，還可以回購股票。

控股股東還可以利用投資者的紅利偏好制定紅利政策。哈佛大學的學者Baker和Wurgler教授在2003年進行的實證研究表明，投資者對派發紅利公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，從而對股票價格產生影響。歷史上，有些公司一直分配現金紅利或者股票紅利，大多數公司管理者通常會迎合投資者偏好制定紅利政策，目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向于風險回避，對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支伺現金紅利，當投資者偏好股票紅利，對股票紅利股票給予溢價時，管理者就改為股票紅利。

上述這些策略的中長期結果不同。實踐表明，堅持以企業可持續發展和長期真實資本價值最大化的原則來配置資本、制定業務發展戰略和價值分配策略，盡管在股票市場短期投機盛行的環境下，股票價格波瀾不驚，甚至低迷，但有助于構建一個與控股股東業務發展戰略和價佰取向一致的目標股東群，糾正股票市場劉公司行為的誤解和定價的叫顯偏差，使公司股票價格始終能以與企業真實價佰相關的價格交易，減少公司股票的投機性，減少甚至消除控股股東與流通股股東在資本配置戰略和價值分配政策方面的沖突，有助于公司的產品市場經營戰略保持貫性，形成股票市場評價與產品市場經營之間的良性互動。而隨著其競爭地位日益強大，最終也受會到股票市場青睞。

股東選擇公司，公司也可以選擇股東

正如產品市場上需要細分客戶，滿足客戶需求不可能滿足所有客戶需求，股東價值最大化也并非所有不同風格的投資者價值最大化。俗話說得好：“道不同，不相與謀”。公司不同的業務發展及融資戰略、不同的紅利分配政策會吸引擁有不同投資風格的外部流通股股東，反過來，不同投資風格的外部流通股股東也會影響公司投融資戰略和紅利政策風格。對于此，上市公司可以在進行股東細分之后，鎖定自己的目標股東。

關注公司長期可持續發展和資本增值的上市公司控股股東，應該堅持自己的經營理念和價值取向，其中包括公司業務發展戰略、商業模式、投融資計劃和紅利政策，并且向股票市場傳達這一明確信號，增加透明度，以便外部投資者正確評價和選擇，吸引和篩選出與控股股東價值取向一致的外部流通股股東；同時，使那些懷著短期預期或不現實預期的股東離開。

成熟市場上的很多上市公司正是通過明確業務發展戰略、價值取向來淘汰那些與自己的經營和價值理念不一致的外部股東，從而建立一個與自身發展和價值理念一致的股東群。新興行業的公司，例如微軟公司(Microsoft)上市以來，一直不派發現金紅利，高速成長吸引了偏好資本收益的增長型股東群，而一些傳統產業或公用事業公司，則通過穩定成長和高現金股利政策，吸引了一批養老基金等偏好穩定的現金紅利的投資者。

在短期投機力量主導的股票市場，往往投資者會對上市公司短期盈利形成評價壓力，或者由于投資者過于樂觀，定價過高，會對公司持續增長產生巨大壓力，不利于上市公司長期健康發展。美國MomtorGroup的首席執行官Joseph Fuller和哈佛大學商學院Mmhael Jensen教授曾撰文指出，美國股票市場上盛行預期公司收益游戲(Expectations game)，即股票分析師往往給公司設定比較樂觀的增長預期，并迫使公司管理者努力實現分析師的預期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理層不要害怕公司股票價格低。因為股票被市場高估并非好事，投資者脫離實際地高估公司股票價值，會對公司未來增長產生樂觀要求或者壓力，而這種增長要求脫離了公司實際能力，或者是公司基本上不可能實現。如果公司管理者迫于股票市場分析家的這種要求或壓力，往往會采取損害公司長期健康發展的戰略及資本配置行為，安然、北電網絡等不少公司就是這樣的典型。

在A股市場上，迎合股票市場短期投機偏好、采取短期和隨機的業務發展策略及高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏實實進行實業運作，提高經營效率，培育競爭能力，而是以股東價值最大化的名義，尋求新的利潤增長點，熱衷于在外部隨機尋找不相關的熱點投資機會，輕率進行投機。

例如，1999年股票市場青睞于高科技概念時，上百家上市公司紛紛投資科技企業12000年投資網絡，2001年又轉向傳媒。股票市場短期投機偏好和公司治理問題嚴重又激勵和助長了這種短期資本配置行為。由于這類公司在投資機會獲取方面高度不確定，并且缺乏把外生的投資機會轉化為實際經營業績和企業價值的執行能力，導致頻繁變更募集資金投向。一旦投資失敗，則通過與大股東資產置換轉移投資喪失。這些公司沒有因投資擴張而集聚和增強主業可持續發展和競爭能力，主業競爭地位顯著下降，甚至喪失，經營業績逐年下降，從“實業運作—價值創造”型企業演變為沒有競爭優勢的多元化投資管理公司，或淪為ST，甚至被置換出股票市場。有些原本優秀的企業因此淪落。

不完美市場下的可行選擇

理想狀態下的股東價值最大化在不完美的現實中面臨很多問題。在短期投機的價值取向下，上市公司要堅持長期真實價值最大化并非易事。A股市場上市公司，流通股股東與內部控股股東在價值創造、融資和價值分配策略上的分歧非常突出。近年來，監管部門推出了一系列規范股票市場參與各方行為的政策法規，對股票市場發展和規范起到積極作用。但是，不能簡單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價值最大化，例如，由流通股股東決定公司能否實施再融資計劃，實際上會限制很多上市公司正常商業抉擇，損害了非流通股東和其他利益相關者的合法利益，不利于上市公司持續發展。

有效實施股東價值最大化，需要改造股票市場本身和公司治理機制。

首先，對股票市場本身的改造更顯重要。這需要改變短期投機價值取向主導的格局和上市公司構成，使投資者的價值取向多樣化，形成價值取向不同的投資者和上市公司控股股東能夠自由博弈的制度環境。

另外，還需解決中國股市長期存在的股權流通性分割的問題。最起碼需要放松《公司法》中對股份類型及權利設置單一化的限制，允許一家公司存在多種類型的普通股，增加金融合約自由度。實際上，內部控股股東與外部公眾投資者的分歧并不可怕，關鍵是正視差異和分歧，明確游戲規則，通過金融工具創新及合約設計找到分歧的解決方案。股票類型及其權利設置是投資者之間的事情。在成熟資本市場上，上市公司創始人股東為保持股權集中和控制權，往往設置不同表決權股份(DualClass Share)，形成一家公司多種股份格局。私募融資中，允許投資人之間根據利益和風險管理要求靈活設計合約，同類普通股股權所具有的收益分配權、表決權以及控制權、清算權的配置等可以與股份比例不一致，甚至可以分離，但設置不同情景下的條款，保護合理權益，限制風險。

而繼續完善上市公司治理機制也是必須之選。誠信守責經營的上市公司需要制定和明示經營理念、價值取向和價值分配政策。另一個角度，投資者也需要事先了解所投資公司控股股東的經營理念、價值取向和價值分配政策，合則進入，否則離開，免得利益訴求不同，日后頻生糾紛，“股東利益最大化”也無從談起。