海外買殼，警惕風險

郭克軍

海南凱立案的一審判決結果，顯然引發了業界對于中介機構在境內企業海外買殼上市過程中所應承擔責任問題的大討論。在案件還沒有最終結果時，我們暫且不去討論咨詢顧問所應承擔的責任范圍，更值得我們關注的是境內企業尋求境外上市的過程中所暴露出的種種問題與法律風險。

國內雖然已有多家民營企業通過買殼的方式在境外上市，并成功融資，但同時也有不少企業在花費了大量的時間和金錢后，沒有達到上市的目的。境內企業成功境外買殼上市，取決于諸多因素。

由于買殼上市基本上都采取了規避中國法律的做法，因此，可以規范其運作的法律很少。也正是因此，買殼上市過程中，在以下幾個環節應特別注意。

上市地選擇謹防受騙

選擇恰當境外上市地和上市交易所，是民營企業確定海外—亡市時最先要解決的問題。針對不同的劉象，各個交易所的上市條件有很大差別。因此，企業在選擇的過程中，要根據自身的經營規模和實力束進行選擇。

以美國為例，目前國內有些則務顧問咨詢機構，人為地將OTCBB和PinkSheet市場，尤其是前者的功能和作川夸大，誘導很多民營企業在這兩個市場買“殼”，并宣稱“上市成功”。實際這兩個市場主要是由“做市商”負責報價，解決股票的流通性問題。交易最很小，且交易不活躍，股價與企業小身業績并無必然關系，企業本身也無法直接通過這兩個市場向公眾融資。所以，嚴格來講，如果企業的股票在這兩個市場進行交易，其只能被稱為“掛牌企業”，而不能被稱為“上市企業”。這是值得境內企業特別注意的地方。

企業在選擇上市地時，應該明確海外上市的目的，是為了持續融資還是僅僅想在國外掛牌。如果只是想掛牌，并不需要融資，可以用很少的費用在OTCBB或Pink Sheet實現掛牌。但如果企業希望在短時間內完成上市并實現向公眾的融資，就不能選擇OTCBB和Pink Sheet，而應直接選擇NASDAQ、NYSE等。因為OTCBB和Pink Sheet并沒有融資功能，盡管可以轉向NASDAQ或NYSE做二次發行，但也必須達到苛刻的條什和花費大量的時間。

綜合成本、周期和持續融資能力等因素，民營企業海外買殼上市比較理想的上市地是美同，并且上市的交易所最好選擇紐約股票交易所NYSE和NASDAQ。如果企業自身業績良好、主業突小，可以采取在香港和新加坡直接上市的方式，因為成功率比較高，因此以買殼的方式上市的意義不大。

把好簽約關

海南凱立起訴中華企業咨詢欺詐，源于當時雙方簽署的咨詢顧問合同。而一審判決也認為十華企業咨詢未能履行合同約定，未盡到義務。所以說，只選擇好中介機構還遠遠不夠，一定要明確中介機構所應履行的義務。合同的條款重在詳盡，易于操作，避免模糊條款。好的合同不僅能夠防止中介機構進行欺詐，促使其按照勤勉盡責的要求積極完成工作，更能保障各方的權益，促進項目的順利進展。

一般來講，境外買殼上市所需要的中介機構包括財務顧問(一般由投資顧問咨詢公司或投資銀行擔當)、會計師、境內外律師。各個中介機構能夠為企業境外買殼上市提供不同的服務內容，因此，企業最好與各個中介機構分別簽訂協議，倩楚明白地確定各個中介機構的職責。

通常，一些責任心較差的中介機構，簽訂合同時，故意使條款含糊、籠統，一旦日后出現法律糾紛(大多都是因為沒有能履行審慎調查義務)，也可以推卸責任。所以，在與中介機構簽訂合同時，有一些必要條款不能缺少。如關于委托事項、違約責任、付款方式的約定。并且這些條款應盡可能地詳細，以降低企業的風險，加大中介機構的責任。

合同中應就委托事項進行清楚、明確、可行地約定。

如與財務顧問的合同，一般要至少約定以下幾點：由財務顧問方負責對境外買殼上市的整體運作方案的設計，負責推薦、協調各中介機構，使各中介機構形成良好的配合；負責幫助客戶尋找殼公司；總體協調各中介機構劉殼公司的審慎調查，參與客戶與殼公司的談判；負責就收購事宜與殼公司所在的監管當局保持良好的溝通，并負責有關材料的申報，應客戶的要求，就其他與境外買殼上市有關的問題提供咨詢意見。

而與律師簽訂的合同中，委托事項最好約定：由律師參與境外買殼上市的整體運作方案的設計，律師需就方案的有關法律內容提供咨詢意見，(境外律師)參與與投資者的談判，律師負責起草、修改本次資本運作所涉及到的有關合同、協議、章程等文件，參與對客戶公司和殼公司的審慎調查；就境內、境外法律問題出具法律意見，就本次資本運作所涉及到的其他法律問題提供咨詢意見。起草、修改本次資本運作所涉及到的有關合同、協議、章程等文件。

與會計師簽訂的合同，則應明確會計師承擔下列責任：參與境外買殼上市的整體運作方案的設計；就方案的有關財務內容提供咨詢意見，參與對客戶公司和殼公司的審慎調查，應客戶的要求，出具審計報告；就本次資本運作所涉及到的其他財務問題提供咨詢意見。

至于違約責任更應該清楚、詳盡。而不能泛泛地約定：“如果某方違約，應承擔賠償責任。”另外，審慎調查義務的界限很難確定，應根據實際情況，注重在這里的約定。

為更好的保護企業利益，付款應分階段進行，企業可以盡量多劃分幾個階段。如預付、協議簽署后、與買殼顧問簽約后、找到適合的殼公司后、與殼公司簽約后、完成收購后、上市后、后續融資工作完成后等階段。這樣，既可以促進中介公司有積極性一步步將工作推進，也可以在出現合同違約或不可抗力的情況時，最大限度地降低企業的經濟損失。

由于企業自身缺乏國際資本經驗，往往在操作過程中不得不依賴于律師、財務顧問等中介機構。因此企業在選擇中介機構時，最好能夠選擇那些已經在一起成功運作幾起境外上市項目的業務團隊。這樣，由于各個中介機構有合作經驗，不需要磨合，能夠很快進入工作狀態，既節約時間，又同時能夠保持有效的溝通，有利地推動項目的發展。此外，如果欲將企業的買殼上市與未來的持續融資結合起來，最好聘請具有承銷資格的投資銀行作為財務顧問，并擔任牽頭人。

慎選“殼”公司

既然是買殼上市，那么，選擇個好“殼”是關鍵。在確定好中介機構后，企業就可以在中介機構的幫助下，在擬上市的交易所尋找擬收購的“殼”公司。海南凱立案中，原告堅持稱CII不是上市殼公司，所以，被告中華咨詢出具的報告有欺詐嫌疑。

一般來說，“殼”是指盡管公司的股票仍在交易所掛牌交易，但由于出現種種原因，公司的業務無法正常開展，股票價格比較低的上市公司。

由于收購人自身情況的千差萬別，對“殼”公司是否是一個好“殼”的判斷標準是不一樣的。但一般來講，一個比較不錯的“殼”應該具備以下幾個特征：首先公司雖然可以沒有資產和業務，但不能有大額的債務和正在進行或潛在的法律訴訟，公司遵守上市地法律法規，沒有證券違法行為；公司能夠依照上市地監管當局和交易所的要求進行持續信息披露。此外，公司的公眾股東人數和公眾股東持股數量符合交易所上市的要求。

顧名思義，好“殼”的反面就是壞“殼”。但也有不少壞“殼”為了賣個好價錢，不惜涂脂抹粉，把自己裝扮一番。壞“殼”作假主要在財務上下功夫。如偽造合同虛構收入、利潤等使得企業的財務報表比較好看。法律方面，掩蓋正在進行或潛在的訴訟，隱瞞擔保、抵押、質押等重大事項，隱瞞債務、銀行欠款等。另外，由于國外公司的股本發行過程比較寬松，往往是董事會通過就可以了，所以，可能存在某次股票發行沒有經董事會批準，而構成程序上的違法等。

國外證券市場的信息披露制度非常嚴格，收購過程中，收購人要嚴格遵守上市地監管當局和上市交易所關于上市公司收購的有關信息披露的要求，否則不但有可能導致收購失敗，還有可能受到監管部門的處罰。

篩選好“殼”，擯棄壞“殼”的工作，要由中介機構通過審慎調查來完成。如果在OTCBB和Pink Sheet買“殼”，“殼”的審查工作會比較簡單。而在NASDAQ和其他大的交易所進行交易的殼公司，就要調查其股權結構、資產和財務狀況、重大訴訟、稅收、環保、人事安排等諸多方面。高質量的盡職調查是企業買“殼”上市成功的前奏。實踐中，往往有些企業為了省錢或者聽信有些不負責任的中介機構的一面之辭，忽略甚至省略了盡職調查，結果在入主“殼”公司之后，才發現“殼”公司存在著大量棘手問題，從而陷入進退維谷的境地。

通常買“殼”會采用換股或是現金收購的方式進行。現金收購一般不會有問題，而換股由于是以權益換股票，因此，企業擁有的境內資產的合法性及各種手續是否完備是需要特別注意的地方。

買殼后的資產重組和持續融資

在國外證券市場購買一個干凈的“殼”是比較容易的，但中國企業在境外買“殼”的日的是為了實現境內資產的間接上市，并實現在境外資本市場的持續融資。因此，買“殼”成功僅僅是“萬里長征的第一步”，更重要的任務是買殼成功后的資產重組和再融資。

——般來講，資產重組有兩種方式：新設外商投資企業或者收購境內企業資產，改組為外商投資企業，其中境外資本所占的比例要超過51％。

在資產重組過程中，主要注意的問題是操作程序的合法性和資產的合法性，這是確保資產重組合法有效的前提條件。同時，在進行資產重組過程中，一定要結合上市地對發行新股的要求，使注入到“殼”公司的資產具有一定的盈利能力或者具有較好的市場前景。這樣，符合一定的條件下，“殼”公司可以向公眾發行新股，募集資金，投向國內企業，實現國內企業的發展目標。應該說，只有完成了這一步，中國企業境外買殼上市的目的才是真正地實現了。