熱錢過香江

李　揚　尹中立

香巷H股2003年的強勁“牛勢”惹人注目。究其原因，部分在于來自中國內地的“熱錢”不斷涌入香港，這已經是各家證券研究機構的共識。不過，盡管內地和香港之間地下匯兌活動十分活躍人人皆知，但是其規模、運作方式及可能引發的問題，業界和學界一直研究甚少。

由于深圳與香港兩城市之間聯系緊密，從內地流向香港(或反之，從香港流向內地)的“熱錢”中，很大比例通過兩地的地下金融渠道流動。最近，我們對此進行了調查，獲得的基本結論是深港兩地的地下金融活動(主要是人民幣同港幣之間的匯兌)規模已經十分巨大，人民幣和港幣資金在深圳與香港之間的流動已經基本突破了資本項目的管制，對中港兩地貨幣、資本市場影響巨大。

“熱錢”如何在香江兩岸游走

深港間地下金融活動網絡發達操作專業，動作已經相當成熟

深圳與香港之間地下金融活動的方式已經非常成熟。據深圳市公安局經濟偵查分局負責人介紹，深港間地下金融活動有著比較發達的組織網絡，形成了專業化操作。這些地下金融組織首先在深圳注冊成立公司，開立銀行賬戶，然后，在香港尋找數家人民幣兌換點為合伙人，開立多個外幣賬戶，另有多人助其操作。

假定一位深圳的匯款人要將一筆現金匯給在香港的收款人，要經過四個步驟：第一，該匯款人將現金付給在深圳的經紀人，并取得匯款授權密碼，第二，深圳的經紀人通過電話、傳真或電子郵件將該信息通知其在香港的經紀人，并告知匯款授權密碼，第三，深圳的匯款人將匯款授權密碼告知其在香港的收款人，最后，香港的收款人向香港的經紀人說明其匯款授權密碼，核對無誤后，從該經紀人手中得到匯款。

整個匯款過程可以涉及也可以不涉及資金的跨境轉移。在涉及資金跨境轉移的情況下，最常見的途徑就是通過地下通道來偷運資金。據警方介紹，深圳地下錢莊經紀人將現金運輸到香港的途徑很多，其中既有通過“水客”分批過境的方式，也有直接偷渡運送的做法，此外還有人與香港走私公司配合，通過假訂貨合同、假單證把錢匯出等。這些跨境資金交易多為家族式動作，以廣東潮州和汕頭人為主。在不涉及資金跨境轉移的情況下，整個交易類似某種“背對背貸款”——仍以上例來說明：先由匯款客戶將現金或匯票付給其在深圳的經紀人，該經紀人收到后指示其在香港的合伙人，后者把等價外幣匯入客戶指定的香港或內地賬戶，這樣，一筆交易就完成了。至于兩地經紀人之間的資金清算，由于僅僅涉及經紀人的內部事務，其途徑和手段更是不勝枚舉。

如果居于香港的一位匯款人需要將一筆現金匯給居于內地的收款人，其程序完全相仿，只要將此處的次序倒換即可。

多少“熱錢”在流動

從觀金投放情況來看，最近幾年通過探潛之間的地下渠道轉移到香港的人民幣現金規模每年應在數百億元之巨，但實際情況可能遠遠高于此艦模；深港之間通過地下渠道實現資本往來，事實上已經沒有什么障礙

我們在調查中發現，地下金融活動的最大特點是采取現金交易。現金交易的目的不僅是為了一般地逃避金融監管(這是所有地下經濟的共同特點)，更重要的是在深圳和香港兩地運送港幣或人民幣：在90年代中期之前，資金的流動是單向的，主要是港幣進入深圳；90年代中期之后，資金的流動變為雙向，不僅涉及人民幣現金向香港的運送，而且涉及港幣向內地的流動，旨在方便越來越多的進入內地的香港居民在內地的各種花費。

可以從深圳市以及廣東省的人民幣現鈔的投放量得到直接的資料，作為研究兩地跨境資金流動問題的線索。

可以觀察1995年以來深圳市和廣東省的現金投放情況，為了分析的需要，可以比照同期全國的現金投放量(見表1)：從1995年至1997年(其實從1990年起即是如此)，深圳市的現金一直是凈回籠，但1996年以后，該市的現金凈回籠逐年減少，并于1998年轉變為凈投放，到2001年以后，深圳市成為了全國最大的現金凈投放城市。這與全國的現金投放情況形成鮮明的對照：1995年以后，隨著國家宏觀經濟調控政策的實施，通貨膨脹得到成功控制，我國銀行現金投放進入了一個相對穩定的時期。

我們認為，深圳的現金凈投放的規模如此之大，不能用一般的理由來解釋，原因有二：第一，深圳的GDP規模不及北京、上海、廣州，但1998年之后，后三個城市均無巨額的現金凈投放，而深圳現金凈投放增加正與深港兩地地下金融活動暗流涌動的時間正好一致，第二，深圳的巨額現金凈投放主要從交通銀行一個通道出去(詳見表2)。

交通銀行深圳分行在當地只占有不到5％的市場份額(2000年底深圳所有金融機構的本外幣存款余額為人民幣3894．88億元，交通銀行為人民幣108．78億元，市場份額為2．77％)，但現金凈投放占全市的70％以上，2002年上半年達到了90．1％。2002年7月份，深圳市人行給交通銀行深圳分行下達了《監管提示》，該銀行2002年下半年的現金投放有所收斂，但全年仍然占全市的70．5％。對于這些極為不正常的現象，我們至少可以指出，其中涉及的現金并不是用于正常的交易結算。

據我們了解，由交通銀行提取現金，主要是通過太平洋卡異地提現的方式實現的。究其原因，可能非常簡單：在目前各家銀行發放的銀行卡中，惟有通過交通銀行的太平洋卡在異地提現時不收取手續費。

事實正是如此。據深圳人民銀行統計，2002年，通過交行太平洋卡異地提現所取出的現金總量高達179億元之巨!另外一個現象也不容忽視。在調查中我們發現，交通銀行提現最多的三個網點，都位于深圳賽格電子交易市場周圍。這種契合絕非偶然，它提示我們，通過交通銀行的巨額提取現金，可能與這些電子產品的地下走私交易有關。

在調查中，一些知情人告訴我們圳地下錢莊從事地下外匯交易所得的人民幣現金幾乎全部都轉移到了香港。根據深圳地區的購買力狀況以及全國最近幾年的現金投放情況來對比分析，我們認為他們的說法基本屬實。若據此來推算，最近幾年通過深港之間的地下渠道轉移到香港的人民幣現金規模每年應在數百億元之巨，與民間所傳的規模相去不遠。

值得注意的是，上述數字只是通過深港之間的地下渠道轉移到香港的人民幣現金規模，事實上，廣東的其他城市也同樣存在與深圳類似的現金凈投放情況。我們也可推斷，其中的大部分人民幣現金也都流入了香港。這樣算來，香港每年流入的人民幣現金遠大于上述估計的數據。

我們調查了3家從事該項業務的地下金融交易場所，發現這些地下交易場所每家每天兌換并轉移的資金規模為人民幣1000萬元到3000萬元(或等值的外匯資金)不等。照此計算，這3家地下金融交易場所每天可以兌換并轉移資金人民幣5000萬元(或等值的外匯資金)左右，依此算來，一個月轉移的資金為15億元，一年就是180億元。據深圳警方和深圳人行的官員介紹，深圳從事貨幣兌換業務的地下交易點至少有100個以上。假定這些交易點的規模均與我們調查的相仿，則從理論上來說，它們每年可以完成人民幣近萬億元(或等值的外匯資金)的兌換和資金流動。這意味著，在深圳與香港之間，通過地下渠道來實現資本往來，事實上已經沒有什么障礙。

為何會有交易需求

香港和內磁存在對對方貨幣的巨額需求，這是促成地下貨幣兌換活動進行的動因

我們注意到，無論資金如何流動，人民幣與港幣兌換總是一個必要環節，必須同時存在著內地居民對港幣和香港乃至他國居民對人民幣兩種需求，而且兩者必須同時產生，才能完成整個地下交易過程。于是，上述復雜的關系就可以簡化為兩個相互關聯問題——香港市場上為何有如此巨額的人民幣需求?內地市場為何有如此巨額的(非官方)外匯需求?

香港市場對巨額人民幣的需求，主要源于以下原因：

——進入2000年以來，人民幣的升值壓力開始積累，美元在2002年末開始走弱，更力口劇了這一情勢，于是就有境外的游資通過地下渠道兌換成人民幣，從而進入中國金融市場套利的行為發生，

——人民幣幣值穩定和在中國周邊地區的廣泛使用。1997年亞洲發生金融危機以后，人民幣卻在極度動蕩的國際環境中堅持不貶值，加之中國經濟獲得了長足發展，不僅幣值穩定，而且其購買力也穩步上升，從而使香港的機構和居民以及中國周邊國家的機構和居民對人民幣有了廣泛的認同，人民幣在部分地區甚至可以流通使用，

——人民幣利率經過上個世紀90年代末期的下調之后，自2002年以來保持相對穩定。同時，西方發達國家卻為了刺激經濟而繼續下調利率，致使人民幣利率遠遠高于美國、日本、歐盟等主要發達國家的水平，這樣，持有人民幣而套利，成為很多精明的投資者的選擇。當正規的渠道因我國實行資本項目管制而很少能提供機會時，通過“地下”渠道自然成為必然的選擇；

——1998年以后的多次調低利率之后，人民幣的投資成本大為降低，所以，港人來國內投資、置業也普遍愿意接受和使用人民幣，從而對人民幣的需求迅速上升；

——隨著香港與國內的融合以及經濟一體化，伴隨著香港、深圳兩地往來的方便程度逐漸增加，兩地居民的聯系日益密切。由于香港與深圳和內地之間在大量產品和服務方面存在著巨大的差異，便產生了香港居民在香港獲得收入、轉而到內地進行消費的歷史過程。有些研究者敏銳地將這個過程概括為港深兩地“價格趨同”的過程。

那么，內地市場需要巨額外匯的原因又何在呢?根據調查，我們認為主要有兩個目的，一是投資境內的B股市場或香港的H股市場，二是“洗錢”，將境內獲得的非法收入轉移到國外。由于“洗錢”活動涉及的問題十分復雜，本文暫時不作分析，而主要分析地下外匯交易與資本市場的關系。

我們注意到，1996年以后，每當國內的B股或香港的H股市場行情活躍時，深圳和廣東的現金投放和外匯存款就會發生異動。我們以2001年上半年為例來加以說明。

2001年2月19日，中國證監會公布深滬兩市B股市場向國內居民開放，遂引起B股行情大漲。在這一輪行情中，我們可以明顯地看到這樣的現象：人們紛紛用人民幣兌換港幣購買B股，導致港幣兌人民幣的匯率直線上升，人民幣與港幣的交易量也迅速增大。由于人民幣尚不可兌換，國內突增的大規模對港幣和美元的需求只有通過非正常的兌換渠道才能滿足，從而增加了銀行體系外的人民幣現金需求量。這從深圳現金投放的分月統計中即可清楚地反映山來。2001年1～6月，深圳當月的現金凈投放量分別為97.2、6.8、36.5、41.7、19.9和30.3億元，上半年合計凈投放現金比去年同期增加167億元，增加2.6倍。按正常的現金投放季度性規律，春節過后的這三個月應該是現金回籠時期，該年卻變為巨額投放。從5月份開始，隨著B股市場漸趨平穩并呈下跌之勢，地下兌換方才逐漸緩和，現金投放亦隨之恢復正常。

在另一面，B股的火爆隨后帶動了香港股市H股板塊的普遍上揚，引致大量的內地資金從銀行體系中提出，通過各種渠道進入香港市場，從而導致深圳在5月份出現儲蓄存款凈下降26.4億多元的罕見現象。若想全面考察資金的流動情況，還須

將深圳同內地其他地區之間的轉賬匯劃凈額除去。統計顯示，2001年5月，深圳地區通過異地儲蓄賬戶轉賬劃入儲蓄存款18.1億元；如果將這筆賬計算在內，則深圳本地的銀行現金支出大于收入總額為44．5億元(于學軍博士曾于2002年在《深圳金融》第8期發表文章《深圳現金巨額投放的再探索》對此進行了研究)。

我們可以通過比較B股投資者的結構變化來間接估計境內資金的流出規模。2001年2月份以前，B股市場的開戶總數為13萬戶左右，其中，境外投資者占總數的61．3％。2001年2月B股對境內個人投資者開放后，B股的開戶人數驟然上升到50萬戶左右，其中以境內投資者為主。截止到2002年底，境外B股開戶數只增加了15000戶，其所占比重卻下降至17．4％，境內B股開戶數則431267戶，占B股投資者總數的比重躍增為82．6％。B股的流通市值在人民幣1000億元左右，2001年2月之前，境外投資者持有人民幣600億元左右等值的B股，2002年之后，境外投資者持有的B股只有人民幣200億元等值的B股，這就是說，有人民幣400億元等值的B股轉移到了境內投資者手中。鑒于2001年至2002年的外匯儲蓄存款的增長速度沒有明顯的變化，并考慮到我國的外匯管制制度在這一期間并沒有任何變化，我們可以推斷，境內投資者用于購買境外投資者手中B股的外匯資金，絕大部分是通過地下外匯市場兌換的。如果再加上以保證金形式存放的外匯資金，估計2001年至2003年通過地下外匯市場兌換的用于B股市場的資金有人民幣1000億元等值的外匯。

同樣，通過深圳的地下外匯市場兌換的外匯也流入了香港股票市場，其投資對象主要是H股和紅籌股。我們注意到，2003年11月之前，國內股市普遍低迷，大量資金從A股市場撤離，而香港的H股指數則穩步上揚，僅從2003年6月到年底，香港H股指數就從2000點左右，上漲到5000點左右，翻了一番。美林公司中國研究部主管何顯鴻曾在2003年年末發表報告指出，H股造好受中國內地公司基本面向好推動，同中國內地資本的流入也息息相關。另有許多研究人員也持有相同的觀點。在匯率管制條件下，流入H股市場的“熱錢”，有相當部分通過地下金融渠道進入香港。

如何看待“熱錢”流動

深港之間地下貨幣兌換機制顯示，人月幣的資本項目管制在相當程度上是失效的

深圳和廣東這兩個毗鄰香港的地區中存在的人民幣現金大量投放現象，實際上顯示了人民幣資金在港、深(廣義上包括整個廣東)兩地有著很大的流動規模，我們希望通過此次凋查，闡明香港—深圳(內地)之間貨幣流動和兌換的機制和流程。從中不難看出，在香港和內地之間，已經存在十分通暢的主要以地下渠道為主的人民幣／港幣兌換機制，這說明，人民幣的資本項目管制在相當程度上是失效的。

我們認為，這一判斷的進一步含義為，透過香港—深圳通道，人民幣在相當程度上可兌換了；換言之，人民幣和港幣事實上已經比較接近統一的貨幣區。目前，由于人民幣和港幣采取了結果相同的匯率制度，這種密切聯系尚未顯示出對內地經濟、金融和貨幣政策的嚴重沖擊，一旦匯率制度出現差異，我們將面臨十分復雜的局面。對此，預先做出充分準備則相當必要。