公司治理模式的國際比較及啟示

劉　博　程松柏

世界各國公司治理的實踐，有兩種比較典型并以融資作為基礎的公司治理模式值得我們關注，即由證券市場起主要作用（也稱“用腳投票”的外部控制）的美英模式和由銀行起主要作用（也稱“用手投票”的內部控制）的德日模式。由了經濟全球化的加快，公司治理結構正成為國際性的熱門話題。因此，研究和借鑒成熟市場經濟國家的公司治理經驗，對我國建立與市場經濟體制和國際慣例相適應的公司治理結構具有積極作用。

一、以美英為代表的“股東主權加競爭性資本市場”的外部控制模式

美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國家普遍實行的一種公司治理結構模式，也稱為新古典式公司治理模式，采用這種模式的國家有法國、意大利等。這種模式的特點主要表現在：

１、企業融資以股權和直接融資為主，資產負債率低。在美國絕大多數企業中，由股東持股的股份公司占公司總數達９５％以上，其資產負債率一般在３５％－４０％之間，大大低于德國和日本６０％左右的資產負債率。同時，在美英公司融資結構中單個債權人，主要是指銀行在企業中的債權比重也大大低于德國和日本。

２、在股權結構中，機構持股者占主體，股權高度分散化。在美英，個人股東雖在整體上股權比重高，但相對于機構投資者來說所持有的股權比重卻較小。機構持股者中退休基金的規模最大，信托機構次之，到上紀世９０年代機構投資者持股比重已超過個人股東而居優勢，在個別大公司中的持股率甚至高達７０％以上。

３、以股東價值最大化為治理目標。由于企業融資結構以股權資本為主，其公司治理就必須遵循“股東至上”邏輯，以股東控制為主，債權人一般不參與公司治理。這是因為美英法律禁止銀行持有公司股份，銀行對公司治理的參與主要表現為通過相機治理機制來運行，即當公司破產時可以接管公司，將債權轉為股權，從而由銀行對公司進行整頓。當公司經營好轉時銀行則及時退出，無法好轉時才進入破產程序。

４、以股票市場為主導的外部控制機制高度發達。與公司融資的股權資本為主和股權高度分散化相適應，美英高度發達的證券市場及其股票的高度流動性，公司治理表現為由外部控制來實現。單個股東對公司的控制主要是通過證券市場，表現為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是：重視所有權的約束力，股東對經理的激勵與約束占支配地位，這種激勵約束機制的作用是借助市場機制來發揮的。由于以股東價值最大化為目標，因此，其對公司及經理的評價以利潤為主。股東的投資回報來自公司的股息和紅利分配，在證券市場上股價升值中獲得的資本增值收益。投資回報的多少和所有者權益是評價經理業績的重要指標，因此，經營者就必須盡職盡責，通過提高公司業績來回報股東。

５、采取經營者“股票期權制”的激勵機制。與證券市場“用腳投票”的外部約束機制相適應，美英公司為激勵經營者努力為股東創造利潤，借助證券市場。由于股票價格的波動在一定程度上反映了經理人員的經營績效，因此，設計了對經營者實行股票期權計劃，以將經營者的利益和股東的利益與公司市場價值有機結合。所謂股票期權制是：授予經營者能在今后１０年內給期權時的市場價格購買公司股票的權力。這樣，如果以后公司經營業績良好，股價就會上漲，經營者就能賺得現價與以后股價。

６、美英國家公司治理模式框架。美英國家公司治理模式的框架由股東大會、董事會及首席執行官三者構成。其中股東大會是公司最高權力機構，董事會是公司最高決策機構，董事會大多由外部獨立董事組成，董事長一般由外部董事兼任，既是決策機構，又承擔監督功能，首席執行官依附于董事會，負責公司的日常經營。美英國家公司治理結構中不單設監事會，其監督功能由董事會下的內部審計委員會承擔，內部審計委員會全部由外部獨立董事組成。值得一提的是，美英國家公司治理結構中對經營者的激勵與約束機制，主要是借助于證券市場而設計的激勵股票期權制和惡意收購接管約束機制。

二、以德日為代表的“股權加債權共同治理的銀行導向型”內部控制模式

德日模式主要是按歐洲國家大陸法系，強調公司應平等地對待股東和雇員。因此，這些國家一般側重于公司的內部治理，較少依賴證券市場“用腳投票”的外部治理機制。采用和效仿德日模式的國家有瑞典、比利時、挪威等國。雖然德日都屬于“銀行導向型”的內部治理模式，但兩國在公司治理結構中又存在一些差異。德日模式的特征主要是：

１、企業融資以股權加債權相結合，并以間接融資為主，資產負債率較高。在德日的大多數公司中，９０％的公司屬于有限責任公司，大企業則大多數是股份有限公司，銀行作為債權人既為公司提供貸款，又是公司的股東，銀行兼債權人和股東為一身，其資產負債率大大高于美英等國。

２、在股權結構中，法人之間交叉持股，法人和銀行則是股份公司最大的股東，股權集中程度較高。德國是全能銀行的典型，商業銀行可以經營包括各種期限和種類的存貸款、各種證券買賣以及信托保險等一切金融服務，銀行持有公司股票在１０％以上，并且掌握著股票的代理權；而在日本銀行則實行主銀行制度，企業與銀行之間形成了長期、穩定、綜合的交易關系，與企業形成這種關系的銀行就是主力銀行，銀行持有公司股票高達２０％左右。

３、以債權人及利益相關者作為公司治理目標。由于企業融資結構以股權加債權相結合和以間接融資為主，其公司治理就必須遵循“利益相關者”邏輯，形成了股權與債權共同控制公司。

４、外部治理機制較弱，以內部控制即“用手投票”機制為主。德日銀行對公司治理的參與主要表現為：一是作為債權人通過向企業提供短、中、長期貸款而形成對公司財務壓力，并及時進行相機治理。二是銀行作為企業的大股東，以持有公司的股票直接參與公司內部治理。由此可以看出，德日銀行通過債權和股權共同參與公司內部治理，由此形成了銀行導向型的公司治理模式。

５、采取經營者年薪制和年功序列制的激勵機制。經理的報酬設計主要是年薪而非股票和股票期權制。以日本為例，主要是通過年功序列制度的刺激實現對經理人員的有效刺激。所謂年功序列制，是指經理人員的報酬主要是工資和獎金，獎勵的金額與經理人員的貢獻掛鉤，公司經營業績越顯著，經理人員的報酬就越高。這種激勵制度還包括職務晉升、終身雇傭、榮譽稱號等精神性激勵為主，不是短期利潤增長和股價上揚，而是更著重于結合公司的長期目標績效。

６、德日國家公司治理模式框架。德日公司治理結構雖然都屬于債權加股權的共同治理型，但德國雇員在很大程度上參與公司治理。這樣，德日的公司治理結構框架也存在較大的差異。德國的治理結構為特殊的“雙層董事會”制度，即監督董事會和管理董事會，其中監事會的地位高于管理董事會。而日本公司治理結構的框架則由股東大會、董事會、經理、獨立監察人所組成。

三、美英德日公司治理模式的借鑒與啟示

１.大力發展企業債券市場，擴大債券的融資比重。造成我國公司進入資金借貸市場的主耍障礙在于缺乏企業債券市場及相關的市場體系。而適當的債務對減少公司的代理成本，具體來說就是在減少股東利益向經理人員轉移、控制經理的在職消費以及控制過度投資方面都起著不可替代的作用。因此，為讓債務發揮更大的作用，建議盡快實現利率的市場化改革，建立我國的債券市場體系和完善的公司破產機制。

２.實行主銀行體制，充分發揮銀行對公司治理機制的作用。實際上，銀行對公司治理所起的作用不限于公司發生危機時銀行憑借其與公司獨特的關系，擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益和監控公司的能力，使得它便于在公司治理機制中發揮作用。另外，就主銀行體制而言，主銀行還具備有利于它外部控制源的三個優勢：一是主銀行利用聯合監督的事前、事中、事后所掌握的信息，能夠以較低的成本有效地控制內部人；二是以銀行貸款為基礎的“相機控制”導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行，從而給經營者提供正激勵，降低財務拮據成本；三是在大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行，擔當監控公司職責，能節約稀缺的監督資源。主銀行制在二戰后一段時期內德日經濟中的成功表現，表明在不完全的市場經濟條件下重構公司治理時，主銀行制值得一試。

３.構造股權多元結構，并逐步改變大股東的性質。研究發現，股權集中度處于一個特定的范圍之內，有利于公司獲得較高的會計利潤率。而且，公司治理也需要大公司的存在。我國上市公司并不缺少大股東，但與發達國家的大股東相比，由于后者以私人股東為主，具有“完全”性，而我國公司的大股東以國家和法人為主，具有“不完全”性。因此，在構造多元化的股權結構時，我們需要解決的是改變大股東的性質。其主要途徑是：（１）培育私人大股東；（２）讓處于風險狀態的投資人持投；（３）向一般法人出售國有股。

（作者單位：安徽財貿學院研究生部）