我國管理層收購的利弊分析

陳家作

管理層收購（MBO）現象最早由英國經濟學家麥克·萊特（Mike Wright）于1980年發現并進行了比較規范的定義，經過20多年的發展，管理層收購在國外得到了廣泛的應用。我國最早的管理層收購可以追溯到1999年7月四通集團的“產權變局”，隨著近兩年產權改革的呼聲日重，管理層收購開始在我國的上市公司陸續出現，而2002年10月8日中國證監會《上市公司收購管理辦法》的頒布，使得我國上市公司的管理層收購更多的走上前臺，成為證券市場中關注的焦點。雖然2003年財政部發布相關規定暫停了我國當前的管理層收購，但管理層收購的激勵約束作用和產權變革功能對我國企業尤其是上市公司有著特別重要的意義。本文就當前我國上市公司管理層收購的利弊進行了分析，并提出了相關的政策建議，以期對今后的政策制訂起到一定的借鑒作用。

一、當前我國管理層收購的積極意義

(一)明晰產權，解決產權主體缺位的問題

在我國，國有企業尤其是國有上市公司和大多數集體企業的國有產權主體人格化問題一直未得到有效的解決，“所有者缺位”問題依然嚴重，在當前國有企業管理層剩余索取權還十分缺乏的情況下，他們卻在國企改革權利下放和相關法律法規還不完善的庇護下獲得了大量的控制權，形成了國有企業尤其是國有上市公司事實上的內部人控制，并由此產生嚴重的內部人控制問題。而國有企業管理層收購的實施和開展，使得企業原來分離的所有權和經營權又得到相對的統一，從而較為有效地解決了國有企業“所有者缺位”的問題，如四通集團和粵美的管理層收購主要是為了解決集體企業和鄉鎮企業的產權問題，這對我國國有企業改革的深化、現代企業制度的建立無疑具有巨大的促進作用。

（二）為國有資產的退出提供了一條重要途徑

長期以來，我國國有企業缺乏效率的問題并未從根本上解決，隨著國有企業改革的逐步深入，人們越來越清楚地認識到必須對國有經濟進行戰略性的重組和收縮，實現國有資本從一般性競爭部門向戰略部門集中。國家也適時推出了國有經濟“有進有退，有所為有所不為”的政策方針，管理層收購恰好為這一思路的實施提供了可能。

（三）為公司的激勵與約束機制提供了一種新形式

我國上市公司的長期激勵問題一直是困擾我國公司管理層的一個難題，上市公司管理層持股比例的低下導致管理層和公司投資者目標函數的嚴重偏離，上市公司管理層經營行為的短期化十分嚴重，公司大量的資源被用于管理層的在職消費上，并最終導致公司的經營業績逐年下滑，投資者的利益受到嚴重的侵害。在當前公司管理層還難以通過股權、期權獲得正當利益的情況下，通過上市公司的管理層收購可以實現所有權與經營權的相對統一，理順所有者與經營者的關系，從而充分調動他們為公司努力工作的積極性。

(四)有利于我國經理人才市場的培育

管理層收購為上市公司的管理層提供了一個充分發揮自身才能的機會，這有利于公司的管理層和外部投資者通過市場來評價管理層的價值，從而為我國經理人才市場的建立創造了條件。

二、當前我國管理層收購的弊端

一方面，公司的管理層為了通過管理層收購以達到轉移財富的目的，可能利用信息不對稱來逼迫公司的大股東轉讓股權。他們可能通過調劑或隱藏利潤的辦法先擴大帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至自己持股的公司，一旦收購完成，他們再通過調帳等方式使隱藏的利潤合法出現，把利潤分給自己持股的公司，以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。

另一方面，近年來西方有關公司治理的最新研究成果表明，由于在各個國家的公司中，中小股東和債權人的權利被控股股東剝奪的現象普遍存在，在絕大多數國家的大型公司中，基本代理問題不是伯利和米恩斯式的公司外部投資者和經理人員之間的沖突，而是外部投資者和幾乎完全控制經理人員的控股股東之間的沖突，因此加強對外部投資者的保護就顯得尤為重要。

三、相關政策建議

根據上文對當前我國上市公司管理層收購的利弊分析，為了充分發揮管理層收購的積極作用，削弱其不利影響，筆者提出以下幾點建議：

（一）公開競價

美國公司的管理層收購一般以每股市價作為買賣雙方討價還價的第一個基準，除此之外，他們還就公司后續的發展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并非常注重公司的經營現金流，因為其直接關系到管理層收購中貸款和債券的清償。由于我國上市公司股權結構的獨特性，我們不能照搬國外的經驗，但我國國有股轉讓定價追求的應是公允性，合理、公允的轉讓價格，應該以每股凈資產作為基礎，綜合考慮公司的贏利能力、負債能力，同時允許其它公司的管理層參與收購競爭或競標，防止國有資產流失以及定價混亂的局面。

（二）大力拓展融資渠道，建立和完善其退出機制

由于管理層收購的標的金額較大，通常遠遠超過管理層個人的支付能力，缺乏合適的融資渠道和融資機構使我國上市公司的管理層收購大部分通過民間資本借貸來解決。大量通過個人間協議流動的民間資本，一方面反映了管理層收購對融資的現實需求，另一方面卻隱含了不能到期還債而潛在的金融風險和社會不穩定因素，因此大力拓展我國管理層收購的融資渠道就顯得尤為必要。考慮到我國資本市場上的機構投資者已經初具規模，借鑒西方發達國家的經驗，當前可以發展信托投資公司、管理層收購基金、資產管理公司、信用擔保公司、風險投資公司等機構投資者。機構投資者所具有的資金量大、投資分散等特點，有利于降低投資風險，從而在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。另外，諸如可展期銀行貸款、優先級從屬票據、可轉換債券等金融工具的創新，也能極大地豐富我國上市公司管理層收購的融資渠道。

在西方發達國家，管理層收購融資的還款來源主要是公司部分資產的變賣、公司經營活動現金流入、公司轉賣或（非上市公司的）發行上市。而在我國上市公司管理層收購的實踐中，由于企業產權轉讓市場還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠公司經營活動的現金流入，退出途徑相對比較單一，因此有必要建立和完善我國上市公司管理層收購融資的退出機制。

（三）加強信息披露的及時性和有效性

從我國已經發生了管理層收購的上市公司信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格；有的對收購原因的闡述過于簡單、籠統，沒有針對上市公司各自的具體情況說明收購活動的原因；有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據未能做進一步的說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。為了防止國有資產的流失和保護公司外部投資者的利益，必須加強我國管理層收購信息披露的及時性和有效性，可以從以下幾點入手：1倍遠懶⒉莆窆宋史治霰ǜ嫻鬧饕內容進行規范，要求至少應對收購主體的股東結構、財務狀況以及管理層收購的定價、資金來源、還款方式等進行詳細披露與分析，并對上市公司以后的影響進行分析；2幣求上市公司聘請律師對收購行為的合法性包括定價、資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見；3本】斐鎏ǔ止殺潿報告書的格式，將“詳細披露”的內容具體化。

（四）加強對實施管理層收購的上市公司的監管

為了防止我國上市公司管理層收購后可能形成的新的“一股獨大”現象及出現更加嚴重的內部人控制問題，必須加強對這些公司的監管，完善其治理結構，促進其規范運作，比如要求已實施管理層收購的上市公司切實執行獨立董事制度，發揮獨立董事的作用，制約管理層利用其控股地位或所有者和經營者合而為一的特殊地位做出不利于公司和外部投資者的行為，獨立監督公司管理層，減輕內部人控股帶來的問題。