周期崛起：真實還是幻覺

李迅雷

無論是國內的公募基金還是海外的QFII，凡是去年業績比較好的，今年的業績排名就會差很多。原因還是與資產配置有關，因為大部分基金經理過去幾年里一直都重配成長性較好的板塊，去年是中小創漲得好，今年就補跌了。如果你沒有及時把投資重心切換到周期板塊，則今年的收益排名就會不太好看。但問題在于，邏輯是否支持周期性行業的長期熊市出現轉牛的拐點呢？

大宗底部崛起的原因

我不研究鋼鐵、有色或其他大宗商品，也沒有時間看周期類股票的走勢。但看到一些關于周期崛起的言論，不是太贊同。確實，很多大宗商品價格已經跌得夠慘了，屬于超跌。如國際原油價格在不到1年半的時間里，從108美元跌破30美元，跌幅超過70%；鋼鐵價格跌得比白菜價格還便宜，不到1元錢一斤。

當然，去產能也是導致鋼鐵價格上漲的一大因素。這些年來，由于全球總需求的下降，鋼鐵庫存大量增加，故國內鋼企也面臨去產能的預期。加上部分鐵礦石企業的停產，短期供給不足導致價格上行。

而更重要的因素應該是全球性的貨幣持續寬松，中國因為經濟體量大，故寬松給全球帶來的影響就更大。2月末的一次意外降準，一下子改變了大家對供給側改革的收緊貨幣預期。政府工作報告把M2的目標由12%上調到13%，這屬于09年以來的首次上調目標。供給側改革話音剛落，需求側的刺激應聲而起。

你不能阻止一個長期超跌的大宗商品價格出現反彈吧？據說前不久，鋼鐵價格五天內上漲了20%，創下了08年以來的最大漲幅。但也不能因為就此認定是反轉而不是反彈吧。單純從技術圖形看，其價格還是在底部區域徘徊。如果要確認一種長期趨勢的逆轉，則還需要觀察一段時間。所以，研究與算卦不一樣，前者在確認趨勢時必然會有一段時滯，因為需要后續的數據支持。后者則靠運氣。

究竟是周期性回升還是貨幣現象

對于周期的判斷，大概需要從幾個方面去觀察，既要看領先指標，又要看同步指標。如PPI、大宗商品價格指數、美元指數、海運指數、出口增速、房地產新開工面積、PMI等。的確，PPI有所回升，但還在負值區間里；部分大宗商品價格確實反彈了不少，但也只能算是“小荷才露尖尖角”。

有意思的是，大宗商品價格的上漲，基本上也是全球同步的，這也與全球各經濟體競相寬松有關。而且，主要經濟體大宗商品期貨市場的國際化程度非常高，故價格上漲幾乎都是瞬間傳導。不過，黃金價格的上漲似乎是中國領先的，去年12月份就開始了。說明中國對于美元加息的反應更強烈。

目前，似乎還看不出美元指數見頂回落的跡象。通常來說，美元指數見頂回落，應該是大宗商品見底回升的重要基本面。但是，由于相比美國經濟，其他發達國家的經濟更弱，怎么能夠讓美元指數走弱呢？昨天新西蘭又意外降息，歐央行會議的寬松預期也比較強烈，這又促使了美元走強。

此外，中國2月份的出口繼續負增長，本次政府工作報告竟然未提及出口增長的預期目標。而全球的海運指數盡管有所反彈，但也不能判斷將走出底部。國內房價的上漲，讓新開工面積這一領先指標的上升有所期待。但在房地產總量已經整體過剩的格局下，還是很難持久的。

因此，本人還是認為，目前大宗商品的價格上漲，與房價上漲的邏輯其實是一樣的，甚至與去年股價上漲的邏輯也是一樣的：均是貨幣現象。

風未動、幡未動，心動而已

周期股的崛起，不等于周期性行業的崛起。即便是周期性行業的好轉，也不等于周期性行業的轉好。我始終認為，人類之所以有期望拐點出現的偏好，是因為生命過多短暫，這才導致了對拐點的一次次誤判。

A股市場，自08年次貸危機之后，大約也有過三次周期股的行情，如09年、10年和12年。你會發現，這三次行情的持續時間一次比一次短。為什么呢？因為中國經濟的重化工業化已經步入后期，而且漸行漸遠。

中國粗鋼產量的增速峰值發生在05年，過了10年之后的去年，粗鋼產量首現負增長。所以，重化工業化大約是在05-07年達到了高潮，09年不過是一個兩年4萬億刺激下的反彈。2010年之后，中國的勞動年齡人口和流動人口雙雙出現了數量和增速的回落。因此，2011年開始，中國經濟增長的主要動力，已經從生產要素中的人力，轉移到了資本。

再看一下全球經濟衰退的原因，也與人口有關。全球正在經歷人類歷史上從未出現過的老齡化現象，這當然與醫療水平的提高和生育率的下降有關，但還有一個重要原因是因為二戰之后全球維持了長達70年的和平，沒有發生大規模的區域性戰爭，幾個人口過億的大國也沒有發生內戰。盡管戰爭所導致的死亡人數不會太多，戰爭導致的饑荒會使得大量人口死亡。因此，目前的長期和平，這在人類歷史上是比較罕見的。

此外，經濟增長乏力的另一個原因，恐怕與缺乏改革動力有關。各國都提出改革目標，但真正推進改革的似乎不多。大部分國家都選擇了寬松貨幣政策和擴大財政支出，導致貨幣貶值和債務規模的大幅上升。其結果是經濟結構不斷扭曲，調結構的難度卻越來越大。

如果說人口老齡化是中國重化工業化步入后期、周期性行業不振的根本原因，那么，貧富差距過大、公共服務的不足則是結構性原因。

從股市看，周期行業真正大幅跑贏上證綜指的時間是06-07年，即中國重化工業化的巔峰時期。從此之后，每一輪周期性的上漲，從事后看，其實都是對中國經濟新一輪經濟周期回升的幻覺。

撇開股市看實體經濟，去調研企業，恐怕對周期崛起的幻覺就會消退。如果總是盯著資本市場的價格波動，那幻想就會非常多，就容易把浪花當成浪潮。

當然，在貨幣太多的年代，貨幣涌動帶來的價差收益確實也很可觀。大宗商品、貴金屬或其他商品的漲價潮不會在短期內結束。有獲取這些價差收益水平的，或有風險把控能力的，當然也可以隨波逐流，爭當贏家。