中國公司業績滑坡之憂

陳昌華

我們認為未來幾個月中，股市在經歷一次大幅反彈之后將會急劇下挫，市場人氣將會從因認為中國經濟實現了“軟著陸”而歡欣鼓舞，急轉至沮喪低迷（將會經歷另一輪緊縮措施）；與此同時，中國公司的利潤將依然向好，最起碼這種勢頭會保持至2004年第四季度。對市場而言，2004年將是動蕩的一年。

可是，無論整體經濟是實現“軟著陸”還是“硬著陸”，在我們看來，投資增長幾乎鐵定是“硬著陸”。我們認為，企業收益的下滑將是2005年出現熊市的最主要原因。對市場而言，2005年將是慘淡的一年。

主要問題在于公司業績的升降周期。自2001年年末以來，摩根士丹利資本國際中國指數（MSCI China）涵蓋的公司經歷了一輪每股收益強勁上升的浪潮。這些公司2004年每股收益的普遍預期較2002年早期增長了27%以上，而2005年每股收益的普遍預期較2003年早期又增長了23%。公司收益預期如此增長，很大程度上得益于大宗商品價格強勁上揚、好于預期的汽車銷售以及電力供需增加等因素。因此，投資需求的銳減，加之新產能（這些在過去兩年中建設，鋼鐵、水泥和汽車行業尤其顯著）逐步達產，將帶來新一輪投資類商品價格下降的壓力。這將引發新一輪公司收益下降潮。

需要特別指出的是，由于大宗商品生產行業（通常所有上游行業的固定成本都很高）背負較高的運營負債率，所以，在不同供需條件下，大宗商品價格的變動總是違背市場預期。正當企業大筆借貸進行擴張的時候，價格開始下降，問題變得更加嚴峻——在這個時候，只要價格高于現金成本（而非總成本），不論商品價格有多低，這些企業都會樂意將其出售，好減輕債務負擔。亞洲金融危機中即出現過這種情況。一旦這樣，將會帶來更大的降價壓力，并且公司收益降低的幅度將會難覓邊際。

短期來看，在預期中的大宗商品價格大幅調整尚未開始之時，由于毛利率受到擠壓，可能下游行業公司的利潤會首先降低。盡管消費品的消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）均告上揚，但是其增幅依然遠低于工業生產性固定資產和農產品價格的上揚幅度。這意味著消費品生產商和零售商的毛利率正在降低。雖然家用電器等行業并未出現投資熱，但是大范圍的產能過剩依然會阻礙這些產品的生產商將成本增加轉移給消費者。

A股公司已經公布的2004年第一季度業績已經反映出這一情況。這1200多家企業遍及不同的行業，它們是全國經濟很好的指標。將這些企業2004年第一季度息稅前利潤率同2003年第一季度比較，同時將2003年息稅前利潤率同2002年進行比較可以看出，2004年第一季度中，盡管像石化、金屬和采礦（包括采煤和采油）等上游行業息稅前利潤率的增長再創紀錄，但是幾乎所有的下游行業，例如IT、電子、食品飲料、機械、汽車、紡織服裝和公用事業等行業，息稅前利潤率均告降低。

現在回首1995年至1996年那輪下行周期里中國上市公司的表現，將會受益匪淺。我們把621家A股公司、88家B股公司、16家H股公司和9家紅籌公司放在一起分析后發現，很大一部分中國公司在1995年出現了虧損或業績下滑，之后的1996年僅是微幅改善。一個非常有趣的現象值得注意，在那輪周期中，公司的盈利狀況不是很糟就是很好——因為還有一部分公司在那兩年利潤增長了20%以上。由于H股公司多集中了大型周期性國有企業，所以，當時業績增長的H股公司為數極少，相比之下，A股和B股市場更顯多樣化。

類似的，認為很大一部分中國公司將在2005年公布業績下滑（甚至虧損）的預期合情合理。不過，同上輪周期中的情形相似，也會有一些中國公司創下令人艷羨的利潤增長紀錄。惟一可以肯定的是，2005年中，自下而上的選股策略最為重要；估計2006年亦如此。