拓展債券市場新的一片天

2003年債券市場展望

要對2003年的債券市場做出準確的預測，必須對當前影響債券市場的幾個重要因素進行深入研究。具體地說，我們需要對股票市場的走勢、央行公開市場的業務操作、市場短期資金的供求變化以及債券市場本身的品種創新等等因素做出綜合研判。

關于股市走勢方面

對于2003年的債市而言，最大的不確定因素可能來自股市，因為受股市低迷影響，當前券商、基金以及各類投資機構管理的投資資產中債券投資會占有相當比重。而在資金量有限的條件下，股市和債市一般呈現此消彼長的關系。如果股市向好，資金分流后將會使債市走低。特別是在銀行間債券市場向非金融機構開放之后，進一步打通了股票市場與債券市場之間的資金通道，這種分流效應會更加明顯。我們認為，2003年股市運行態勢是，平衡市中存在中級反彈行情，全年的主要運行區間在1200點～1600點之間，有望形成兩頭熱，中間冷的格局。不過，由于經歷了近來股市的驚濤駭浪和熊市的漫長煎熬，人們心態趨于保守，越來越多穩健型投資者涌入債券市場。

關于降息舉措方面

日前，中國人民銀行發布《2002年中國貨幣政策執行報告》提出，2003年要保持穩健的貨幣政策的連續性和穩定性，加強預調和微調，充分發揮金融支持經濟增長的重要作用。我們認為，未來一段時間人民幣利率將維持穩定，但是如果出現經濟滑坡，不排除利率調整的可能性。當然可能先從調整再貼現和存款準備金政策入手。主要理由如下：

首先，從2003年利率政策導向來看，繼續維持利率和匯率穩定依然是2003年貨幣政策的重點，但是人民幣利率在經濟形勢變化時也有調整的可能。我國人民幣利率調整主要考慮國內宏觀經濟政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，如果考慮到目前我國物價總水平走勢、通貨緊縮風險、人民幣匯率穩定、刺激出口以及歐美主要國家連續降息等因素，央行在下半年也存在一定的降息壓力。另外，我國2002年初的第8次降息留有余地，進一步降息的空間是存在的。

其次，2003年財政政策與貨幣政策的配合可能更加協調，央行的操作手段會更加靈活。2003年首期國債之所以在總認購資金超過千億元的前提下出現較為理想的招標結果，與國債發行計劃透明，以及管理層對承銷成員的引導有關；央行在春節后連續進行正回購操作，近期正回購的力度明顯減小。當然，由于央行的公開市場操作開始調整為一周兩次，進一步加大公開市場業務操作力度，及時地對市場利率水平的波動做出反應，因此，回籠貨幣的實際數量還有待進一步觀察，但央行不愿意看到國債市場出現非理性投標的意圖也十分明顯。由于新任央行行長周小川以改革、創新著稱，預計在貨幣政策方面也將會有相應的創新舉措出現。

再次，降息當屬“不得已而為之”的策略。如果說2002年反映出的是政府竭盡全力促進經濟增長的政策意圖，而此時的降息所反映的將是經濟增長乏力，經濟前景悲觀的預期。

關于QFII對債券市場的影響

我們認為，QFII辦法實施后，將加強債券市場的流動性，增加債券市場的資金供應量，長期來看將對我國債券市場帶來積極的影響，而短期效應是相當有限的。

首先，市場的流動性方面。從債券投資收益的角度來分析，債券的特性決定了它是一種介于股票與銀行儲蓄之間的投資工具，其收益特性也介于兩者之間，具體包括三部分：利息收益、買賣差價收益和利用回購融資進行的套利。與美國國債市場比較，由于戰爭陰云密布，全球經濟尚不明朗，美國長期債收益率與短期品種的差距進一步縮小，10年期品種已經與國內相差不大，短期品種等降至國內水平以下。可以說，目前國內的債券市場還是具備一定吸引力的，加上國內債券市場波動性較強，在政策因素的推動下，長期來看，債券投資將受到青睞。

其次，資金的供應方面。如果國外資金進入股票市場也沿襲目前—些機構投資者的慣用做法——以券回購融資，無疑，外資的進入將給中國的債券市場帶來增量資金。然而，由于目前QFII制度尚處于嘗試時期，存在著門檻高、監管嚴的特點，以及現有證券市場存在著市盈率偏高、信息披露不夠完善等不足之處，這些均將制約著外資在進入實質操作時的資金流入，因而在短期內不會對市場中增量資金流入方面帶來質的飛躍。

關于國債增發的規模方面

今年我國國債增發量將從去年的1500億元降為1400億元。增發額雖然只差100億，卻是1998年我國實施積極的財政政策以來首次做“減法”。這是不是積極財政政策開始淡出的信號？我們認為，由于當前財政政策面臨的困難主要在于財政赤字壓力增大和國債可投資項目不足，今后在我國實施了長達5年之久的積極財政政策，將逐步減弱力度并平穩淡出。

那么，今后我國的國債發行規模預計會保持什么樣的增長態勢呢?依靠國債發行和擴大政府投資為主的積極財政政策已實施了4年多，在帶動中國經濟發展的同時，也加大了財政風險；在對整體國民經濟發展做出巨大貢獻同時，也產生了潛在的財政風險。從日前中央政府財政承受能力看，以國債項目為主導的投資擴張顯然不可能長期維持。同時，在目前供給過剩的環境下，過度的投資擴張反而會加劇我國的通縮壓力，并且國債發行難度的加大、成本的提高也將使繼續實施以增發國債為特征的財政政策勉為其難。因此，近年來我國以政府投資為主導的經濟增長模式應該有所修正，增發國債規模會有所收縮。

根據以上分析，增發國債規模將會有所收縮。而在國債發行“重銀行間市場而輕交易所市場”的環境下，近期國債市場擴容的停滯有利于形成交易所債券市場良好的市場局面。

關于品種創新方面

2003年我國債券市場創新步伐將明顯加快。在品種設計方面，反向浮動債券等品種可能會引入國內債券市場，作為銀行核心資本有益補充的各類次級債券也可能最終明確化；在二級市場建設方面，由本息分離債券拆分而成的零息債券的合并交易和重整組合(Reconstitution)，以及固定利率債和浮動利率債之間的互換交易都是在現有市場存量下進行金融創新和深化的有效途徑。而2002年債券市場的大幅波動使得債券投資風險得到充分揭示，這樣，也存在推出國債期貨的必要性以及可能性；在發行方式方面，國債發行在采用荷蘭式招標的基礎上，有望嘗試美式招標發行方式，使國債發行利率真正市場化；在制度創新方面，新《企業債券管理條例》的出臺，使企業債券的發行條件、發行主體、利率決定等隨之發生深刻變化，預計隨著國內信用評級體系的逐步建立，企業債券發行范圍的擴大，不同信用評級的企業債券將相繼推出。另外，為了緩解當前證券公司所處的資金壓力，以便向市場注入更多資金，有望推出允許證券經營機構發行金融債券的舉措，而關于放寬保險公司投資企業債的限制，也成了一個熱門話題。

綜上所述，在2003年由于全球經濟不確定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，央行對公開市場業務的操作力度不斷增強和債券擴容的減速，促進債券市場發展的政策不斷推出以及人們心態趨于保守，我國債券二級市場將迎來新的發展高峰。簡單地說，2003年的債券市場可以劃分出四個階段：上漲階段、盤整階段、下挫階段和攀升階段等，而其中的拐點可能分別出現于6月份、9月份和11月份某一個時候。投資策略分析

第一，正確挑選債券的方法應該是：找到具體的、有說服力的安全性保障因素，能夠支持為之在收益方面所做出的犧牲。這是因為債券本身具有內在的劣勢，2002年債券—級市場的固定贏利模式的終結和新券不敗神話的破滅這段歷史足以讓投資者、證券公司和投資理論家重新考慮如何挑選債券，是否應該采取一種更挑剔、更認真的態度。那些認為只要是債券就必定安全，就必定比股票風險小的錯誤看法已經發展到了危險的地步。我們認為與其假設債券這種形式本身就代表了安全性，不如放棄假設而更多地關注事實，即債券是一種收益有限的投資工具。因為投資者在未來的收益是有限的，所以他獲得優先的要求權和明確的償還承諾。但是優先也好，承諾也好，它們本身并不是獲得收入的保證，這種保證應該取決于發行主體履行承諾的能力，并且需要在分析其財務狀況、經營業績和發展前景之后做出判斷。以下三項原則適用于挑選單個債券：（1）債券的安全性不是以特定留置權或其他合同權利來衡量的，而是以債券發行人履行所有義務的能力來衡量的；（2）對于這種能力的考察，應該更考慮到在蕭條時期的情況，而不是繁榮期；（3）非常高的利率并不能彌補安全性的不足。從行業方面來看，目前發行債券的企業主要集中在銀行、公用事業（諸如水電、能源、交通運輸和通信）和中國具有比較優勢的產業（諸如紡織）等領域。相比之下，上述行業中的（準）龍頭企業有著更完善的治理機構、更高的盈利能力、更穩健的財務表現和更強的償債能力，運營與財務披露也更嚴格，透明度也更高，比較符合上述三項原則，值得逢低介入。現階段投資者可以購買部分中央企業債券。這里的中央企業債券是指經國家部委一級批準發行，債券信用評級達到AA以上的中央企業債券，包括中央鐵路建設債券、三峽建設債券、電力建設債券、移動通信類債券和軌道交通建設債券等品種。當前，行業復蘇和公司業績大幅增長對象依然要進行重點挖掘。此外，當前既能兼顧轉債債券的債性，又能夠在轉股條款上保證轉債的期權價值實現的那些可轉債尤其值得廣大投資者重點關注。

第二，隨著收益率水平趨于平穩、債市整體波動幅度減少的情況下，我們應該象在股市操作那樣在頻率和升幅上多下功夫。隨著利率環境趨穩、管理層調控力度的加強和周邊市場的影響，無疑2003年債券市場的波動幅度將明顯減小。最近010215券的走勢可證明這一點。因市場博弈程度復雜，在債市里“波段式操作，滾動地發展，增加操作頻率”并不是一種創新，而是對某些觀點的承認和推廣，這些觀點正在被越來越多的精明且經驗豐富的投資者所采用。2003年是國債市場的創新年，操作上萬萬不能拘泥于固定的投資思路。

第三，投資策略選擇方面，不同的投資者應該有不同的策略。（1）中線投資是普通投資者的首選。對于普通投資者而言，難于把握市場的短期動向，并且債券價格波動幅度遠小于股票市場。普通債券需要交納印花稅、傭金和手續費等，這些限制了其頻繁的短期交易行為。因此投資者可以考慮尋找市場熱點，在付息日前一定時間中長線持有，其投資收益率雖沒有股票市場的短期暴利但也避免了深度被套的可能，其持有期收益率一般也高于同期銀行存款利率。一般來說，那些票面利率較高，期限適中，符合投資心理的品種較可能成為市場熱點。010215券上市之初，雖然有人預期最終會漲到101.50元至102元一線，但敢于大量持有的并不多。經過近期行情，目前該券全價漲至101.50元附近；（2）短線資金可以進行波段式操作。對于常年囤集于股票一級市場的資金，由于今年新股發行力度可能放緩，加上往年債券利率呈現前高后低的特征，所以一級市場的部分資金就可以投資于債券市場的熱點，具體可以選擇溢價較低、交投活躍、年利率較高的品種加以投入，獲取持有期收益率和較高的轉股收益率，例如近期發行的可轉換債券，由于可轉債是看漲期權這一衍生工具和債券的混合物，因此在股市低迷情況下發行的轉債，其市場魅力就更大，此時持有人既能規避股票價格下跌的風險、獲取穩定的利息收入，又由于此時發行的轉債轉股價格定得相對較低，一旦股市行情轉好，將其轉換成股票后隨著股價的上升，投資者獲得的差價收益將相當可觀；（3）未來應該關注利息支付方式。利息支付時間周期越短，投資者承擔的利率風險就越低，而利息再投資的回報也相應提高。隨著債券市場的發展，債券品種設計的多樣化是大勢所趨，到時投資者就應該關注債息的支付方式；（4）學習債券基金的做法：關注可轉換債券、逆回購和資金面相當吃緊等之時的市場機會，反向而行之，在適當的時候介入，同時不妨拿出部分資金投資于股市，以分享股市的機會。這種機動式操作給予我們廣大投資者投資債市提供了一個新視野。而從這一角度來探析債券基金的投資價值，我們認為，在經濟復蘇和股市低迷的情況下債券基金的投資價值值得我們重點關注。此外，可以運用國債回購功能，放大資金盈利水平。投資者可以借助回購方式盤活資金，利用買入債券——回購交易套取資金——再買入債券的循環，放大資金杠桿效率。

第四，就投資組合而言，要長短相機抉擇。因為短期債券較快到期，所以它們受到利率上升的影響較小，而長期債券的利率在一個相當長的時期里被鎖定在一個水平上，其價格對利率變動更加敏感，因此長期債券的價值波動會更加劇烈。從短期來看，銀行存款利率不會上調，投資期限在1年以下的資金，可以買入剩余期限較長，到期收益率較高的債券，如010107券等。而從長期來看，人民幣面臨強大的升值壓力，同時央行在回籠部分貨幣供應量，受此影響，人民幣存款利率同樣可能有一定的上浮空間，因此投資期限在1年以上的資金，可擇機買入浮動利息債券010010和010004，減少長期券的持有量，并增加到期收益率較高的中期券種如010103、010110和010112等券種。