多維度運用自由現金流

自由現金流不僅是企業價值評估的工具，而且可以成為企業價值管理的手段

隨著“現金至上”財務觀念日漸被人們接受和廣泛應用，自由現金流量這一財務概念也漸漸地進入人們的視野，尤其是在并購企業的價值評估中得到良好的詮釋。然而這也給人們造成一種錯覺，似乎自由現金流量只要一折現就等于企業價值。其實不然，自由現金流量的產生過程蘊涵著豐富的財務意義，它反映了企業與投資者（債權人和股東）之間的籌資、分配的資金流關系，反映了企業的投資與價值創造或毀損的關系，反映了公司治理結構和管理模式中各層次在自由現金流量創造中的權責制度安排，自由現金流量可以成為公司價值管理的有效手段與指標。

構建自由現金流量平衡表

傳統自由現金流量的計算方式不能明確告訴我們，投資者（債權人和股東）和企業之間的現金流方向與數量情況，而對于投資者來說，他們不僅關心企業的現金流情況，更關心的是自己與企業之間的籌資關系——每年投入企業多少錢，每年又從企業拿到多少錢。

同時，傳統自由現金流量的計算方式還給人們造成一種假象，好像股東自由現金流量和債權人自由現金流量是在企業的自由現金流量創造后進行的一種分配。其實不然，從本質上說它反映的是企業和投資者之間的一種籌資關系，反映的是自由現金流量創造中事先資金籌集和事后成果分享的一種財務安排。因此，我們可以推出企業自由現金流量的恒等式（見圖１）。

依據此恒等式，我們可以重新構造企業自由現金流量平衡表（見表1）：

通過企業自由現金流量平衡表，我們不僅能直觀地看到企業現金流的正負，還可以監測投資者（股東和債權人）的資金流的變化情況。在企業非營業現金流量為零的情況下，企業的自由現金流量等于可以向投資者提供的資金總額，也必然等于籌資的現金流量。也就是說，公司經營所產生的現金總額必然等于向所有債權人和股東償付的現金凈額，反過來，如果自由現金流量為負，它必然等于由債權人和股東提供的資金凈額（如新發行債券或股票）。

公司價值的最終驅動因素是公司長期現金流量的產生能力，如果公司的自由現金流量長期為負，就意味著該企業已經喪失了基本的造血功能，成為一空殼，必須長期依靠債權人和投資者的輸血。其結果往往是要么遭到破產清算，要么被收購。

我們還可以借助現金流量與籌資流量之間的對等關系，保證自由現金流量計算的正確性。有些財務報表比較復雜，經常導致自由現金流量計算錯誤，盡量避免錯誤的方法就是堅持計算公司的籌資流量，確保籌資流量等于向投資者提供的資金。

從投資回報角度運用自由現金流

在考慮持續經營的前提下，企業存在著必要的現金支出安排，例如企業生產設備的更新改造等。在企業經營規模與范圍擴張的情況下，企業不可能依靠自身的積累實現，必然存在較大的財務擴張的現金支出壓力。

通過凈投資率，我們可以了解公司消耗資金是比創造的多呢，還是創造了額外的現金流量。這些現金流量可以以利息支出、紅利、債務清償和股票回購等方式支付給投資者。但是，投資率這一指標相當于價值創造函數的投入量，并且是體現公司的價值創造能力的惟一方式，因為還有一個效率的問題，即新增投入資本收益率的大小。要想提高企業的價值，不能僅僅依靠高投入實現，如果新投入資本的收益率低于加權平均成本，那么投資率的提高實際上是在毀損價值。投資者最好把資本投資到其他方面。

受資本投入、產出的時間差以及產品生命周期等因素的影響，準確地單獨測定某項目投入資本在某一年度的收益率是比較困難的，但我們可以通過用假設、簡化公式來說明問題。

在實際的經濟生活中，往往存在兩類企業：自有資金富余亂花型與自有資金短缺瞎花型，可謂是有錢的亂花，沒錢的也亂花，資源配置效率低下。其表現在于盲目的擴張和多元化經營，重投資輕效益，投入資本的收益率遠遠達不到加權平均資本成本。自有資金富余亂花型往往出現在一些成熟產業內的企業，例如鋼鐵、石油、卷煙等產業。由于長時期的經營，這些企業內部積累了大量的資金盈余，但這些企業面臨的有利可圖的投資機會較少，此時從效率觀點來看，應將這些盈余以股息或企業重新買回股票的方式返回給股東。自有資金短缺瞎花型在我國的一些上市公司中更常見，沒錢可以向銀行借，但他們更愿意發行新股，或增發，或配股，因為股利的支付是軟約束，企業籌得錢后就可以由公司自由支配，相比之下，借債要支付利息是硬約束。這種依靠資金投入的粗放型增長模式，對于經濟的長期持續性發展是極其有害的。

從財務分層角度運用自由現金流

從自由現金流量的產生過程來看，企業自由現金流量不僅是一個全員、全方位、全過程的財務問題，也是一個基于公司治理結構與公司管理模式的財務分層問題。通過自由現金流量的產生過程涉及的各個權利與控制主體的分析，我們可以清晰地了解各個層次的權利與責任劃分。公司不同管理層權利責任法律制度安排的不同，與自由現金流量產生過程相比較，我們可以發現自由現金流量所具有的獨特的財務分層的優越性（見表2）。

各層級只能對自己層級的內容負責，例如對于企業來說，資本支出就是戰略性的投資，它決定了企業的發展方向，中間層和作業層就很難加以控制，要他們對此負責，并以此來評價他們的工作業績顯然是不公平的。自由現金流量所具有的層次感是定性的，如果能同時配合以相應的具體的定量指標的話，就為財務管理工作的開展提供了新的思路和境界。

（作者為上海海運學院財務會計學院碩士研究生）