指數化投資時代已經到來

1975年12月31日，“Vanguard 500 Index Fund”設立，這是美國面向社會公眾發行的第一只大眾化的指數基金。當時資產總值只有1100萬美元。到了1999年11月16日，該基金的資產總值卻達到了1000億美元，資產規模在25年中以年均復合增長率接近50%的速度在增長。25年前，在該指數基金誕生的時候，多數人并不看好指數基金。但25年后，事實做出了回答。

約翰.C.包格先生是“Vanguard基金公司”（現稱“Vanguard集團”）的創始人和資深董事長，也是美國最早將指數基金大眾化的開拓者。透過他的思想、學識和追求的信念，我們體味到，指數化投資從一種理論，發展到一種理念，再發展成為一個產業，發展過程的繁雜以及所走過的歷史的厚重。正如文中所提到的，設計產品與提供服務是有本質區別的。

1951年，我在普林斯頓大學（Princeton University）撰寫論文，在研究的過程中，我得出了一個結論：共同基金在獲取市場平均利潤方面沒有優勢。1974年，Paul Samuelson先生在《投資組合管理》雜志上撰文稱我的結論是對“判斷的挑戰”；1975年，Charles Ellis先生在《金融分析》雜志上發表了《失敗者的游戲》，得出了與我相同的結論；1975年《財富》雜志刊登了有關Al Ehrbar先生的指數化投資的故事。受他們思想的啟發、影響與鼓舞，我當時堅信，指數化投資的時代已經到來。

現在看來，由Vanguard發起設立第一只指數基金似乎是命中注定的事。任何想從事該事業的人都會透徹地理解當時非常流行的“有效市場理論”中所包含的復雜的數學公式和投資理念。當投資者作為一個投資群體精確計算總的投資成本之后，他們會對市場的投資收益看空。任何人根據1974年的數據來評估投資業績時，都會得出結論：無論是共同基金的基金經理，還是養老金基金的基金經理，他們的投資業績都沒有顯示出他們有能力超過類似于銀行信托部或者股票經紀公司等所取得的業績。

由此，我在Vanguard公司成立之初就將Vanguard公司定位在“共同基金服務的提供者，而非資金的管理者”上。我們的使命就是，為投資者提供全世界成本最低廉的金融服務。

開創了一個新產業

可能出乎所有倡導指數化投資的先驅者們的意料，他們的思想在幾十年后的今天已經變成了一個嶄新的金融服務產業。

截至1999年底，美國股票指數基金的資產已經達到3000億美元，約占股票共同基金資產的10%；美國共有指數基金334只，其中，有139只指數基金以SP 500股票指數為基準指數；有195只指數基金以其他的市場指數為基準指數。有69只國際型的指數基金和固定收益型的指數基金收取銷售費用，主要是因為這類基金的管理成本相對較高。國內型的指數基金絕大多數都享有低成本的優勢。相對于某些債券基金收費較高的現象，相信債券指數基金在未來的發展會有相當大的空間。

指數化投資這一新產業不僅僅限于幾個指數基金管理公司，還應該包括大量的市場推進者來提供各種各樣的市場指數，用于設立新的指數產品，以及大量的研究和開發各種各樣的跟蹤市場指數的統計模型或其他計算機支持的技術系統和方法等，用來擬合指數，如抵押債券組合或SP 500股票指數期貨等，法律、會計、技術、媒體等要全方位跟進，參與到指數基金的設立、管理與市場營銷等過程中。指數化投資催生了一個新雜志，即由道瓊斯公司出版的《指數》雜志，還成立了“指數超級杯”組織，4年聚會一次，目前有成員約300個。

指數基金的收費標準不一

自1975年“Vanguard 500 Index Fund”誕生后，第二只指數基金于1984年面市，由美國一家著名的投資銀行來管理。雖然它想模仿Vanguard，但并不成功。它收取4.5%的銷售費和1%的年度管理費；而Vanguard卻只收取0.47%的管理費。顯然，Varguard為投資者提供更多的投資回報。

有些知名的指數基金號稱基金費率低（0.5%），但實際上它們的費率比同行高出近180%。還有的知名投資銀行提供的指數基金的費率竟高達1.5%。它們在《招募說明書》中稱：“本基金的投資目標就是在扣除費用之前獲得與SP 500股票指數相近的收益率”。對此，投資者應注意：在扣除基金的高額費用后，這些基金的收益一定大大低于其基準指數的收益。因此，所有的指數基金都應該在其產品說明書中列出費用明細表，以及累積投資收益。從這一點上講，指數基金的收費標準相差太大。Vanguard 500屬于收費最低的指數基金。

指數基金更好

最聰明的指數基金是以Wilshire 5000為基準指數的。以全市場指數為基準指數的好處在于，它能夠確保投資者每年獲得98%—99%的股票市場收益率。相反，主動性投資的投資者作為整體，只能獲得75%—85%的收益。后者收益率低的主要原因是投資成本太高。而要尋找主動性投資收益率高的共同基金，就如同大海撈針一樣困難。

投資以全市場指數為基準指數的指數基金，意味著投資了美國所有的產業，并像巴菲特一樣長期持有。而投資主動性管理的共同基金，則意味著不斷地進行某種象征性的憑證式的交易，最長持有期不超過406天，目前的換手率達90%。這是指數化投資與主動性投資的主要區別。這還不包括因頻繁交易所導致的資本利得的實現，從而導致更多地繳納所得稅，降低了延遲納稅的效率等因素。

重新審視風格類指數基金

從指數基金的投資者角度看，投資以SP 500大盤股指數為基準的指數基金收益不菲。但我不認為，今后SP 500大盤股指數仍然適合于作為指數基金的基準指數。我并不是在游說SP 500大盤股指數基金的投資者都轉投別的指數基金，畢竟這個指數代表著75%的全市場指數的權重。

談起全市場指數這種寬基指數，我不禁對各種窄基指數產生了種種疑問，盡管投資窄基指數基金是一些主動性管理基金的投資者為獲得全市場指數頭寸而不得不采取的權宜策略。10年前，我們有了小盤股指數基金。1992年，我們又有了成長型和價值型指數基金，如SP/BARRA成長型和價值型指數基金。問題是，像小盤股指數基金即所謂的“純風格類”基金，不僅破壞了指數基金長期投資的本質，而且還導致了消極的納稅效應。至于投資小盤股指數的投資策略，有待于業界做進一步的研究，以提高其投資效率。

對于成長型和價值型指數基金，需要進行重新審視。成長型和價值型指數各代表著SP 500股票指數中50%的股本。但隨著近年來科技股票在市值中占比的大幅攀升，構成50%的成長型股票的數目由10年前的232只下降為今天的128只。僅微軟一家公司的股票自1994年以來，就增值了1060%，其在指數中的權重從不到1%增加到接近4%，取代了前25只成長型股票，并使這25只成長型股票轉變為價值型股票，從而也就使價值型指數帶有了“成長型”的味道。顯然，風格類指數基金還有待于時間的考驗。我們需要對其進行重新的審視，需要這類基金對其所謂的“純風格類”進行更為充分的信息披露。

指數基金的新寵兒

25年以前，我們很難想像到，今天的ETFs已經把指數基金改造得面目全非了。雖然ETFs有諸多優點，但ETFs也把指數投資最原本的內涵——對“多樣化組合的長期有效投資”破壞掉了，代之以對股票市場的短線投機。

ETFs的代表產品，如SPDRs，多年來我欣賞它們的創造力、較低的管理成本和較好的跟蹤指數的技能，以及它們的稅收效率，投資者只對自己的納稅承擔義務等。但對于長期投資者來講，我仍然認為，從服務、便利性、低成本和沒有經紀傭金等角度看，傳統的指數基金才是最好的投資工具，而ETFs則不是。不管怎樣，我還是希望不要阻礙指數基金創新產品的蓬勃發展。畢竟，目前流向股票基金的資金中有40%流入到了指數基金中。

從另一個角度來看，每日以市價進行交易的SPDRs產品，為短線投機者提供了絕好的交易工具，這會產生大量的經紀傭金。市場統計數據已經表明：1999年，傳統的指數基金的年均換手率為10%，在NYSE上市交易的股票年均換手率為80%，而SPDRs的年均換手率卻達到了1800%（是NYSE的22倍）。目前股票市場中的股票持有期限一般為456天，而SPDRs的持有期限僅為20天。另一只ETF，即QQQ的年均換手率更高，為7800%，持有期限只有4天。長期投資者在投資ETFs之前得非常謹慎地考慮ETFs擬合其基準指數的情況、長期稅收效率等因素。

當然，ETFs產品遠不只限于SPDRs和QQQ產品，還有很多國際型的ETFs產品，如iShares的問世，這樣，可供投資者選擇的ETFs產品會越來越多。然而，這些新型的ETFs從其設立之初，其目標正好與我們1975年設立傳統的指數基金的宗旨完全相背。我們的目的是為長期投資者提供一種可以買入并持有的投資工具，使指數基金成為只知道一件大事的“豪豬”，而不是使其成為知道很多事情的“狐貍”，使投資世界變得簡單而不是變得更為復雜。而設立ETFs的目的似乎是，創造一個供買賣炒作的產品，為投機者提供最有效的服務，對ETFs的發起人則似乎什么都談不上。正如一位ETF發起人最近所說的那樣：“任何消費品都是有品牌的，我們希望看到投資者買我們的ETF就像在買一種品牌的牙膏一樣”。但這在我看來，設計一種供買賣炒作的產品與提供一種服務是有絕對的區別的。

積極管理的 基金經理與指數

1998年1月，我以“當積極管理的基金經理賺錢的時候，誰賠錢呢？”為題作了演講。我推斷，共同基金的收益率已經連續5年低于SP 500指數的收益率了，1999年應該有一個改觀。在1994年—1998年期間，共同基金的收益率低于SP 500指數收益率75%（二者的累積收益率分別為+119%和+194%）。我十分相信金融市場中的均值反轉現象。我推測當時應是小盤股上漲的時機。由于SP 500指數是100%投資于大盤股，而股票基金中也有一半是投資大盤股的，另一半是投資中盤股和小盤股的基金。這樣的分布就會使非SP 500股票的業績表現出色。結果，接近1999年底，非SP 500股票的收益率達22%，而SP 500股票的收益率卻只有16%，一般股票基金的收益率為18%。整個1999年，除1季度外，在2季度和3季度，非SP 500股票的收益率都高于SP 500股票的收益率，以至于《指數》雜志的頭條竟以“人咬狗，進而咬指數”和“主動選股策略的小勝”等為題目，刊登此類文章。此時，風向似乎轉向了主動性管理的基金經理。而越是在這種時刻，指數投資者就越應該保持冷靜。

事實上，指數投資者永遠都會贏，這是無須證明的事實。因為，在任何金融市場或金融市場細分的某個市場領域，指數投資者以低成本擁有該市場所有的證券，其所獲得的收益要高于作為整體的積極投資者所獲得的收益。道理很簡單，即積極投資者要繳納各種相當高的傭金和稅費。成本重要，成本永遠重要！這就是為什么積極管理的基金經理在與指數的競賽中不能贏的根本原因。

因此，在回答“當積極管理的基金經理賺錢的時候，誰賠錢呢？”這一問題時，答案就是，其他的積極管理的基金經理會賠錢。他們也可能是過度活躍的基金經理，也可能是不太活躍的基金經理，或者是那些沒被包括在統計數據之內的基金經理。當然，有時數據也顯示了積極管理的基金經理跑贏了市場指數，但從長期來看，積極管理的基金經理沒能跑贏市場指數。下面，我們從5個方面來探討：

1．用SP 500股票指數與多樣化的且處在不斷變動中的整個共同基金業相比較是不合適的。大盤股基金在整個基金業中占比已由15年前的75%下降至現在的44%，用100%的大盤股指數與之相比，有失偏頗。

2．數據的“選擇偏差”會扭曲基金業的收益率。很多共同基金的記錄是令人懷疑的，無效的記錄混雜在有效的記錄中是很普遍的，特別是那些所謂的“孵化基金”，它們要么一飛沖天，要么消失得無影無蹤。當業績好的時候，它們的記錄就計入數據中；當業績不好的時候，記錄就消失了。這樣，從長期來看，它們的收益率記錄就顯得非常出色，但這是不真實的。

3．基金的“存活偏差”在基金業的記錄中也是常見的。例如，30年前有355只股票基金，到目前，只存活186只，即一半以上的基金都消失了。即使是在過去的15年共同基金的繁榮時期里，454只基金中，也有70只消失掉了。普林斯頓大學的Burton G. Malkiel教授和南加州大學的Mark Carhart教授曾做過類似的統計：在1982年—1991年期間，共同基金的死亡率最低為1.4%；在1976年—1991年期間，共同基金的死亡率最高為4.2%。顯然，在未扣除掉已經消失的共同基金及其業績之前，主動性管理基金的長期收益率統計數據失真，業績被夸大了。

4．在公布基金業績數據時，有些基金的前端收費因素也被忽略掉了。而如果根據基金的持有期限來計算其前端收費，有的基金的前端收費竟然占到基金資產總值的1%。而在未扣除掉這類的前端收費之前，主動性管理的基金的長期收益率顯然也被虛增了。

5．基金的稅收因素也常被忽略。積極管理的基金顯然沒有指數基金的納稅效率高，尤其是在股利收益方面的納稅。在過去的15年中，積極管理的基金因納稅一項因素而使其收益率每年降低約1.8%。

因此，在評估積極管理的基金經理的收益率和指數的收益率情況時，面對著復雜的統計數據，我采用以下幾個簡單的步驟：

第一，在評估共同基金的收益與市場的收益時，放棄使用SP 500股票指數，而采用Wilshire 5000全市場股票指數。在進行長期比較時，要把小盤股和中盤股加入進來。在過去的15年中，價值型基金和成長型基金的平均收益與Wilshire 5000全市場股票指數的相關性一直為0.998；共同基金的年均收益率為14.4%；Wilshire 5000全市場股票指數的年均收益率為16.9%。如果用2.5%來支付銷售費（0.5%）和存活偏差（1%），用2.7%來應對納稅沖擊成本，那么納稅投資者的年均收益率可能在11.1%左右（累計收益率約為+384%）；指數基金的年均收益率在15.8%左右（累計收益率約為+804%）。

第二，如果用SP 500股票指數對二者的收益率進行比較，就僅限于投資大盤股的基金了。短期內仍會發現基金與指數間存在著跟蹤誤差：如當持有微軟、通用電器和可口可樂的頭寸正好低于其當時的市場權重，但從長期看，其權重會調整為正常。此外，在進行二者的比較時，仍應注意銷售費用、稅收和“存活偏差”對大盤股基金的影響。

第三，當使用Russell 2000和Russell 2500指數與小盤股或中盤股基金進行比較時，一定要注意“存活偏差”這一因素。最近，晨星公司對1992年—1996年期間的“存活偏差”進行了統計，結果顯示，每年約有1.1%的基金消失了。小盤混合基金的年收益率在過去的10年中達到了10.3%；同期，Russell 2000指數的收益率為10.9%。如果將基金的“存活偏差”（假定為1.5%）考慮進去的話，那么，二者收益率之差就由0.6%上升到2.1%。如若再加上1%的銷售費用和2%的納稅，則二者相差就大得多了。

因此，有時積極管理的基金經理似乎取得了勝利，但投資者不要為假象所迷惑，由于統計上的失真，即沒有考慮“存活偏差”、銷售費用和納稅等因素，導致了事實上的投資誤導。

最后的回顧

指數投資者必須堅定信心：作為整體的主動性投資者永遠都不會贏。正如Peter Bernstein先生在其所著的《資本的思想》一書中所描述的，1908年法國經濟學家Louis Bachelier明確地論證了：“投機者的數學預期為零”。而Louis Bachelier先生卻忽略了成本因素，即大量的不義之財被市場中的掮客賺取了。正如去年《紐約時報》一篇文章中所說的：在股票市場這個賭博機中，只有賭場收賭資者是贏家。

著名的諾貝爾經濟學獎獲得者Paul Samuelson先生曾說過：鐘擺的搖動看似平常且無意義，而實際上卻有著重大的意義。

Occam的William先生充滿智慧地說過：面對解決復雜問題的多種辦法，就是選擇最簡單的。

Oliver Wendell Holmes先生則主張：我們要對淺顯的問題進行教育而不是對含糊不清的問題進行調查。

讓我們把上述智者的智慧貫徹到我們的指數化投資中吧，那樣，所有的問題將迎刃而解。

（編譯 張 玲）