“熱”錢(qián)在中國(guó)不足為憂

中國(guó)應(yīng)該不會(huì)遭受在拉美和東南亞爆發(fā)的那種金融危機(jī)，其主要原因并不是通常所認(rèn)為的中國(guó)對(duì)外匯的嚴(yán)格管理，而是國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)出口貿(mào)易、充足外匯儲(chǔ)備以及國(guó)家負(fù)債結(jié)構(gòu)的信心

10月16日，中國(guó)國(guó)家外匯管理局公布了今年上半年中國(guó)國(guó)際收支平衡表，表中的其他投資、凈誤差與遺漏等項(xiàng)目變化較大。其中，“其他投資”由去年上半年逆差34.39億美元，到今年上半年順差217.95億美元，中間差額達(dá)到250億美元左右。而長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏均出現(xiàn)在借方，2002年開(kāi)始出現(xiàn)在貸方，今年上半年仍在貸方，總計(jì)有47．31億美元。

針對(duì)此前一些輿論認(rèn)為“有大規(guī)模國(guó)際投機(jī)資本流入中國(guó)”的說(shuō)法，中國(guó)國(guó)家外匯管理局承認(rèn)，近一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)了境外資金的內(nèi)流，并認(rèn)為這些內(nèi)流資金主要是前幾年存放境外資金的回流，也不能排除出于套利和投機(jī)目的的資金流入。但該局強(qiáng)調(diào)，絕大多數(shù)的資金流動(dòng)都已納入正常的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，并不等同于“熱錢(qián)”投機(jī)，國(guó)際投機(jī)資本也沒(méi)有大規(guī)模涌入。

盡管有關(guān)“熱錢(qián)”風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論至少在180多年前就已經(jīng)存在了，不過(guò)，1994年的墨西哥金融危機(jī)使得這場(chǎng)辯論更為激烈，并且在1997年的亞洲金融風(fēng)暴之后愈演愈烈。

墨西哥金融危機(jī)是一個(gè)典型的熱錢(qián)動(dòng)搖經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的實(shí)例。1994年2月底，美國(guó)中央銀行由于擔(dān)心國(guó)內(nèi)出現(xiàn)過(guò)多通貨膨脹，突然調(diào)高利率。這次出乎意料的利息調(diào)高舉措使資本市場(chǎng)上的投資者頗為吃驚，投資者們開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)政府是否會(huì)在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)逐漸縮緊銀根。于是，全世界的投資者紛紛將資金調(diào)離那些風(fēng)險(xiǎn)性較高的資本市場(chǎng)，包括眾多的發(fā)展中國(guó)家。在此之前，墨西哥正在順利進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革，并且取得了令人矚目的成果。這場(chǎng)突如其來(lái)的利率風(fēng)波嚴(yán)重打亂了墨西哥的經(jīng)濟(jì)秩序，大量資金逃出國(guó)境，最終導(dǎo)致墨西哥比索在同年12月貶值。由于墨西哥的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表本來(lái)就很不穩(wěn)定，所以比索的貶值緊接著誘發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系崩潰，成千上萬(wàn)的企業(yè)被迫倒閉，無(wú)數(shù)工人失去工作。

在接下來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)，墨西哥金融危機(jī)不斷被重演，比如1997年席卷泰國(guó)、韓國(guó)、印度尼西亞和馬來(lái)西亞的東南亞金融風(fēng)暴，后來(lái)俄羅斯、巴西、阿根廷的金融危機(jī)和墨西哥金融危機(jī)在形成機(jī)制上也十分相似。一開(kāi)始，由于大量國(guó)際資金的涌入，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)得以迅速發(fā)展，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者也在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上投入大量美元。而往往會(huì)出現(xiàn)一種意外情況，使投資者預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，當(dāng)投資者紛紛收回資金時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)就會(huì)面臨越來(lái)越大的壓力。這種壓力最終會(huì)發(fā)展到難以承受的程度，同時(shí)，一系列的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)迫使貨幣體系崩潰、銀行倒閉和公司破產(chǎn)。

目前，中國(guó)通過(guò)關(guān)閉資本賬戶和限制外匯出境來(lái)降低熱錢(qián)的不利影響。國(guó)際資本只能通過(guò)直接投資（FDI）或者QFII體制進(jìn)入中國(guó)。無(wú)論是何種途徑，資金進(jìn)入或離開(kāi)中國(guó)的速度都是比較慢的。通常認(rèn)為，這種外匯管理機(jī)制能夠?yàn)橹袊?guó)政府提供足夠多的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)投資預(yù)期的變化。

逃逸資本

設(shè)立一些外匯進(jìn)出國(guó)境的限制條款，能夠有效杜絕金融危機(jī)誘發(fā)的一個(gè)重要因素，即短期融資和長(zhǎng)期投資之間的期限不匹配問(wèn)題。然而，這并不意味著中國(guó)已經(jīng)對(duì)熱錢(qián)完全免疫了。流動(dòng)性最強(qiáng)的熱錢(qián)是國(guó)內(nèi)富裕階層持有的現(xiàn)金。通常，因?yàn)榘踩屯顿Y組合等因素，這部分現(xiàn)金會(huì)有一部分在國(guó)外，這部分資金在國(guó)外的比率會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況做出相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)這部分資金返回國(guó)內(nèi)時(shí)，通常是因?yàn)閲?guó)內(nèi)出現(xiàn)了更好的投資機(jī)會(huì)；而當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，或者爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，這部分資金就會(huì)離開(kāi)國(guó)內(nèi)。因此，有些人將其稱為逃逸資本。

對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)十分熟悉的分析師往往會(huì)很重視逃逸資本，因?yàn)樘右葙Y本能很好地指示一個(gè)國(guó)家的商人和政治家對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)期，而這些人通常對(duì)政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有最好的觀察力。

逃逸資本的自身特性決定了其是難以測(cè)量的。有時(shí)，出口商和進(jìn)口商會(huì)通過(guò)偽造交易在國(guó)際間轉(zhuǎn)移資金。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況不錯(cuò)時(shí)，他們會(huì)多報(bào)出口利潤(rùn)或者低報(bào)進(jìn)口成本，從而將資金代入國(guó)內(nèi)。相反，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不容樂(lè)觀時(shí)，他們會(huì)通過(guò)相反的操作將資金調(diào)離出去。

逃逸資本還會(huì)以走私的方式進(jìn)出國(guó)境。盡管走私資金不能夠直接測(cè)算，不過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是找到了一種可行的估計(jì)方法，即檢查國(guó)家國(guó)際收支平衡表。理論上，所有外匯進(jìn)出中國(guó)的方式包括貿(mào)易、投資和其他一些有官方記錄的形式，即進(jìn)出中國(guó)的外匯數(shù)額應(yīng)該相等，因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用那些沒(méi)有官方記錄和無(wú)法解釋來(lái)源的資金流動(dòng)來(lái)衡量逃逸資本數(shù)量。

資金偏好中國(guó)

具體到中國(guó)富裕階層的這些未登記的資金流動(dòng)，1997年，通過(guò)國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目，中國(guó)“損失”了大約170億美元。1997年爆發(fā)了亞洲金融風(fēng)暴，這種未登記資本的外流反映了投資者對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂。1997年的未登記資本外流數(shù)量是一個(gè)歷史高點(diǎn)，在接下來(lái)的4年中，這些逃逸資本數(shù)額迅速降低，不過(guò)仍然保持為正值，在這4年中，約有328億美元逃離中國(guó)。直至2002年，國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目突然變?yōu)檎龜?shù)，該項(xiàng)目顯示有78億美元流入中國(guó)。

2003年，資金流入中國(guó)速度進(jìn)一步加快，在前6個(gè)月就已經(jīng)達(dá)到了47億多美元。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行儲(chǔ)備在2002年增長(zhǎng)755億美元，在2003年的前6個(gè)月增長(zhǎng)了602億美元。

雖然這些數(shù)字會(huì)受到一些因素的影響，例如強(qiáng)化管理規(guī)則、限制走私資金等等，不過(guò)仍然能夠顯示出不少事實(shí)。自1997年亞洲金融風(fēng)暴以來(lái)，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心不斷加強(qiáng)，相應(yīng)的，一些投資者和中國(guó)國(guó)內(nèi)富裕階層將資金通過(guò)各種方式引回國(guó)內(nèi)，其中包括一些非法途徑和官方難以登記的形式。當(dāng)然，國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目并不能代表所有的熱錢(qián)流動(dòng)，因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目只是衡量出了那些未記錄的資金數(shù)量，所以通過(guò)其他方式——例如虛報(bào)進(jìn)出口金額——進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)將不會(huì)被這個(gè)資金項(xiàng)目包括。

那么，我們有必要擔(dān)心中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目的變動(dòng)嗎？基本上是不需要的。盡管熱錢(qián)和逃逸資本能夠削弱國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性，但金融危機(jī)的爆發(fā)需要兩個(gè)條件，一個(gè)是存在外部或內(nèi)部沖擊，另外一個(gè)就是這個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)定，也就是說(shuō)，這個(gè)國(guó)家的資金流出和資金流入是負(fù)相關(guān)的。當(dāng)兩個(gè)條件同時(shí)成立時(shí)，將會(huì)迫使投資者和商人采取那些會(huì)進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的自保措施，從而使國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入一個(gè)惡性循環(huán)狀態(tài)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。相反，如果某個(gè)國(guó)家具有很穩(wěn)定和彈性很好的資產(chǎn)負(fù)債表，即資產(chǎn)價(jià)值與現(xiàn)金流入是和債務(wù)價(jià)值與現(xiàn)金流出高度正相關(guān)，那么將能夠很好地抵抗熱錢(qián)外流所帶來(lái)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)影響。

盡管中國(guó)的金融體系也許易受?chē)?guó)內(nèi)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，不過(guò)，其對(duì)來(lái)自國(guó)外的沖擊卻具有很不錯(cuò)的抵御能力。因?yàn)橛幸恍┮蛩氐拇嬖冢怪袊?guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)得以降低。首先，不同于絕大多數(shù)的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)在一些商品上是進(jìn)口大于出口，這些商品的價(jià)格隨著中國(guó)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而升高，而熱錢(qián)的流動(dòng)體制是與之相反的，所以這種貿(mào)易能夠在一定程度上沖銷(xiāo)熱錢(qián)流動(dòng)帶來(lái)的影響，從而提高中國(guó)國(guó)家收支平衡表的穩(wěn)定性。

第二，中國(guó)擁有很高的外匯儲(chǔ)備，目前已經(jīng)接近4000億美元。外匯儲(chǔ)備是一種最為有力的維持國(guó)家金融穩(wěn)定的工具，借助于巨額外匯儲(chǔ)備，中國(guó)能夠比較容易地控制熱錢(qián)流動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊。由于中國(guó)股票市場(chǎng)總市值只有5000億美元，所以即使出現(xiàn)了嚴(yán)重金融危機(jī)，也很難想象外逃熱錢(qián)的數(shù)量會(huì)超過(guò)1000至1200億美元。不妨以巴西為例，該國(guó)GDP約是中國(guó)一半，在1998年的金融危機(jī)時(shí)，外匯儲(chǔ)備減少數(shù)量?jī)H僅為400至600億美元而已。

第三個(gè)能保證中國(guó)政府遠(yuǎn)離金融危機(jī)的原因，可能是理解程度最低，不過(guò)卻是最為重要的一個(gè)原因。從國(guó)際資本流動(dòng)的角度看來(lái)，中國(guó)擁有一個(gè)在很多方面設(shè)計(jì)十分出色的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。除了巨額的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)政府和中國(guó)企業(yè)的債務(wù)大多數(shù)都是人民幣支付的中長(zhǎng)期債務(wù)——以本幣支付的長(zhǎng)期債務(wù)是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中具有穩(wěn)定性作用的項(xiàng)目。

“優(yōu)債”VS“劣債”

一般來(lái)講，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，國(guó)際資本會(huì)大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)，那些借入外債或短期債務(wù)的公司能夠享受本幣升值帶來(lái)的好處，因?yàn)榇藭r(shí)本幣升值，就會(huì)降低外幣債務(wù)的償還成本。從這一點(diǎn)來(lái)看，似乎應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)和中國(guó)政府借入更多的外幣結(jié)算的債務(wù)，然而，事實(shí)上不是這么簡(jiǎn)單的。

如果大量借入外幣結(jié)算的債務(wù)，借款方的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐漸加大。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由于本幣價(jià)值走低，或者國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下滑，那么這種債務(wù)人的還本付息壓力就會(huì)迅速增加。此外，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的利率受投資者的信心影響很大，如果爆發(fā)金融危機(jī)，那么利率將會(huì)迅速躥升到難以置信的高度。這意味著，如果經(jīng)濟(jì)惡化，這種債務(wù)人在資產(chǎn)負(fù)債表兩邊都會(huì)受到損失。首先，他的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)縮水；其次，由于利率上升，他的還本付息成本也會(huì)加大，金融危機(jī)往往都是起源投資者公司對(duì)過(guò)多債務(wù)的擔(dān)憂，所以一旦債務(wù)公司的還本付息壓力增大，那么將很有可能誘發(fā)金融危機(jī)。

無(wú)論國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何，只要某個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中存在的短期債務(wù)或外幣結(jié)算債務(wù)越多，那么國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)這個(gè)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的影響將越大，從而增加國(guó)內(nèi)債務(wù)人的金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值，同樣加大借款人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

相反，如果借款人的籌資方式主要是中長(zhǎng)期債務(wù)，并且是以本幣結(jié)算的話，那么將能大大降低金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。在這種情況下，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)，借款人的資本成本將會(huì)保持不變，或者說(shuō)實(shí)際上是有所上升的；但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，這些借款人的成本就會(huì)因?yàn)樨泿刨H值、通貨膨脹或者資產(chǎn)價(jià)值下跌等因素而下降。

如果仔細(xì)觀察那些在過(guò)去的10年中遭受金融危機(jī)影響的國(guó)家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家的絕大多數(shù)債務(wù)要么是本幣支付的短期債務(wù)（例如巴西），要么就是外幣結(jié)算的債務(wù)（例如韓國(guó)和墨西哥）。不過(guò)，這種金融危機(jī)近期內(nèi)將不會(huì)在中國(guó)發(fā)生。很大比重的中國(guó)債務(wù)都是以中長(zhǎng)期本幣結(jié)算形式借入的，所以將不會(huì)在中國(guó)引起一場(chǎng)其他國(guó)家上演的金融危機(jī)。如果中國(guó)發(fā)生貨幣貶值危機(jī)，那么將會(huì)直接導(dǎo)致債務(wù)償還成本的降低，所以不會(huì)促使投資者撤離資金，甚至有可能進(jìn)一步投資。這種情況有點(diǎn)類(lèi)似于1992年的英國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于大量資金不斷外逃，英國(guó)政府不得不使英鎊貶值，接下來(lái)的事情大大出乎人們意料，英國(guó)經(jīng)濟(jì)不但沒(méi)有爆發(fā)危機(jī)，反而借此好轉(zhuǎn)，進(jìn)入了一段新的繁榮時(shí)期。

當(dāng)然，這并不意味著中國(guó)金融當(dāng)局可以高枕無(wú)憂。中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中仍然存在有很多的問(wèn)題，主要表現(xiàn)為銀行體系十分脆弱，國(guó)內(nèi)籌資途徑的匱乏和不完善。然而，中國(guó)應(yīng)該不會(huì)遭受1994年在墨西哥和巴西爆發(fā)的那種金融危機(jī)，其主要原因并不是通常所認(rèn)為的中國(guó)對(duì)外匯的嚴(yán)格管理，這種因素發(fā)揮的作用相對(duì)來(lái)說(shuō)是微不足道的。真正的原因在于國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)出口貿(mào)易、充足外匯儲(chǔ)備以及國(guó)家負(fù)債結(jié)構(gòu)的堅(jiān)定信心。

事實(shí)上，中國(guó)在熱錢(qián)管理政策上還是有浮動(dòng)空間的。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐漸成熟，中國(guó)幾乎肯定能夠從開(kāi)放外匯賬戶中獲得利益。熱錢(qián)雖然具有諸多不好的名聲，但如果中國(guó)政府利用得當(dāng)，那么將意味著更低成本的資金和更多的資金來(lái)源，尤其是對(duì)于那些中小型中國(guó)公司更是如此，正如其在美國(guó)和其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一樣。假若中國(guó)能夠持續(xù)構(gòu)建一個(gè)靈活并且穩(wěn)定的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，熱錢(qián)帶來(lái)的好處將遠(yuǎn)甚于其所產(chǎn)生的不利影響，而且這也將幫助中國(guó)成為一個(gè)國(guó)際銀行業(yè)中心。