國際資本市場“中國黃金周”

10月30日，中國人民財產保險股份公司（以下簡稱人保股份，PICC）在美國紐約公布了最終的招股價格為1.8港元。這是其招股價格區間1.6港元至1.8港元的上限，相當于人保股份2003年全面攤薄業績的14.5倍。人保股份此番合計籌資54.09億港元，成為香港市場今年以來最大的首次公開發行。而在10月25日，人保股份已經將招股價格由原來的1.3港元至1.6港元上調到1.6港元至1.8港元。預計人保股份將于11月6日在香港聯交所掛牌上市（證券代碼2328）。

人保股份此次發行的主承銷商為中國國際金融公司和美資投資銀行摩根士丹利。據接近承銷團的人士透露，無論是在國際配售還是在公開發售中，投資者均認購踴躍，其中針對機構投資者的國際配售獲得15倍的超額認購，在香港散戶投資者的公開認購中獲得超過100倍的超額認購。

10月23日(美國東岸10月22日)，中國財政部在國際資本市場上發行的10億美元和5億美元等值歐元的主權債券也獲得了積極認購。其中美元部分最終定價與相同期限的美國國債的息差為53個基點（1個基點為萬分之一）。而在兩年前，2001年5月，財政部發行主權債時，債券收益率與美國國債的收益率相差高達133個基點。相差的80個基點，是國際市場對中國整體風險和回報的重新估值。

摩根大通中國區主席兼行政總裁李小加說，“中國政府實際上沒有籌資的需要。其本次發行主要是為了在國際資本市場建立中國的收益率基準（benchmark），為接下來更多中國企業在國際債務融資市場奠定基礎。”摩根大通是本次主權債美元部分的三家承銷商之一，另外兩家為高盛和美林證券。

實際上，這一周還有幾項與中國相關的大型交易，據市場消息透露，中國海洋石油公司以約3億美元收購澳大利亞Gorgon油氣項目近13％股權，以及未來20年內從該項目進口價值高達200億美元的液化天然氣；中國電信以近800億元人民幣的價格從母公司手中收購六個省市的固定電話網絡(包括460億元現金以及承擔約340億元債務)；中芯國際收購摩托羅拉在天津的芯片廠，該芯片廠市場估計價值約10億美元；較小的交易還包括中信集團旗下的中信國際資本控股發行1.8億美元的可轉換債券以及華潤電力在香港的首次公開發行。

近一周之內的多次資本市場動作，涉及不同等級的發行主體，使用不同類型的融資工具、不同的交易類型。“本周交易是如此集中，使得不少投資銀行業內人士都將這一周稱為‘中國周’。”李小加對記者說。

金融企業擔綱未來國際融資主角

作為中國最大的財產和意外傷害保險公司，人保股份的成功發行，為即將在國際資本市場上市的中國人壽和平安保險開了一個好頭。募集資金規模更大的中國人壽將于本周在香港聯交所進行聆訊，而平安保險也計劃于明年在香港上市。這就意味著中國保險市場的三大主角將在未來一年內完成上市，困擾國內保險業的償付能力不足問題和利差損問題將逐漸得到解決。

國際著名評級公司標準普爾對于人保股份的上市給予了正面、積極的評價。標準普爾10月29日發表的報告認為，“為了支持中國保險行業的持續增長和未來發展，籌集額外的資本是絕對必要的。考慮到人保股份在中國非壽險市場的主導地位，占據了70％的市場份額，該公司成功的募集股本金將會增加整個非壽險行業的財務基礎。中國的保險行業也將受益于人保在香港上市所帶來的透明度的增加。”

與中國保險行業快速成長相伴隨的，是保險公司的償付能力的不足。也就是說，與保險公司承擔的債務相比，保險公司的自有資本嚴重不足。財產保險公司主要是自有資本不足，而人壽保險公司除了資本不足，還要受高額利差損的困擾。人壽保險公司在1999年以前賣出的高預定利率保單，歷經央行連續七次降息，使這些保險公司承擔了巨大的利差損。這意味著風險的積聚，一旦保險公司無法償付，將會導致金融風險。

對于兩家壽險公司而言，平安保險公司通過匯豐控股的入股已經基本解決了利差損的問題。而國有獨資的中國人壽采取了剝離1999年以前的高利率保單給母公司，自己輕裝上陣的方式。這可能導致新的道德風險。同樣，道德風險問題也可能出現在四大國有商業銀行的上市過程中。

對此，瑞銀華寶有關人士表示，“中國政府實際上面臨一個兩難選擇。如果為了不產生道德風險，讓這些銀行和保險公司通過自身積累來消化歷史包袱，需要的時間會相當長。而外資銀行和保險公司的競爭迫在眉睫。決策者需要權衡這兩種選擇的利弊。”

中國金融體系中的最重量級旗艦四大國有商業銀行，近來上市的傳聞亦趨于具體，據稱其中將挑選兩家進行上市的試點。以四大國有商業銀行的資本充足率和不良資產率水平而言，這幾乎肯定意味著政府將為試點銀行大舉注資。四大國有商業銀行目前仍然為不良貸款過高和資本充足率低于監管水平所困擾。伴隨著三大保險公司上市的完成，中國四大國有商業銀行的改革及海外上市將成為未來幾年國際資本市場關注的焦點。

與以前的中國國企海外上市不同的是，以前的公司上市主要涉及壟斷行業，比如電信、石油、石化等。上市的目的就是打破壟斷，增強市場競爭。而本次項目涉及的多為金融行業。作為中國受到保護最嚴重、改革最為滯后的行業，這些行業資產規模龐大，相關公司的國際競爭力不足，財務基礎不夠堅實，銀行們仍然受到巨額不良貸款和計提的呆賬準備不足的影響，保險公司們則面臨償付能力不足的問題。這些問題以前都由中國政府“隱形”承擔。這些金融類公司的逐步上市，表明中國政府已經逐漸將這些問題顯性化，中國的經濟改革已經進入這些敏感行業。

一位投資銀行的人士對此評論到，“作為中國經濟的血脈，金融業的改革至關重要。在某種程度上，銀行承擔了中國經濟改革和社會轉軌的許多成本。如果銀行改革出現差錯，中國改革將前功盡棄。”

人保股份曲折上市

人保股份本次發行共計30.052億股H股，其中27億股為新發售，3億多股為控股股東人保控股出售，共融資51億港元。其中占人保發行后總股本9.9％的股份由戰略投資者美國國際集團(AIG)認購。人保控股出售部分股權所得資金將根據中國政府的規定上繳全國社會保障基金。其余部分將用于充實人保的償付能力。

對于國內保險公司而言，償付能力不足是一個普遍的問題。也就是說，很多保險公司是在自身資本不足的情況下提供保險服務的，這其中蘊含著很大的風險。中國保監會成立后，提出監管重點將由市場行為監管轉向償付能力監管，這就使保險公司的資本不足問題的解決更加迫切。

即將上市的人保股份2003年7月成立時注冊資本為80億元，股東權益超過100億元，其2002年所需要的最低償付能力為59.43億元。在正常情況下，人保股份應該有能力滿足中國保監會規定的最低償付能力的標準。但是，人保股份資產中的固定資產在2002年底高達165億元，在計算償付能力時按保監會規定需打折扣。2002年底，人保股份實際擁有的償付能力為28億元，存在近21.4億元的缺口。為此，人保股份不得不尋求監管部門的支持。根據人保股份的招股說明書，中國保監會已經同意，給予人保股份三年的寬限期，使其逐步達到最低償付能力的要求。

除了尋求監管部門的支持，人保股份還通過其它渠道來充實償付能力。今年9月，人保與國家開發銀行簽署了20億元的后償貸款協議(后償貸款的償還次序較該公司所有非后償債務低，類似于商業銀行的附屬資本)，直到人保股份的凈承保保費與資本總額的比例降到2.5：1為止。

尋找可比公司

對于人保股份而言，定價是一個問題。在整個亞洲市場，除了日本，很少有大型保險公司上市。在香港，僅有兩家小型保險公司上市，即盈科保險和中保國際，前者主要從事壽險，后者雖有中國背景和部分中國業務，但基本上是一個以香港業務為主的再保險公司。投資者對于保險行業也不熟悉，記者所采訪的幾家國際性投資銀行在香港都沒有關于保險行業的研究員。所以，尋求可比公司是一個困難的事情。

此外，中國的財險與意外傷害保險公司在業務結構上與發達國家的公司有很大區別，不能簡單地進行類比。中國保險市場增長潛力巨大，最近三年財產險保費收入增長超過10％。在產品結構方面，主要以一年期險種為主，其中機動車輛險所占比例為60％。多數保單都需要在到期時重新簽署，這與國際情況有些不同。多數美國保險公司集中于責任險，而歐洲的保險公司集中于巨災險。這兩項業務近年的盈利狀況都不是很好。

目前，全球財產保險行業的平均市值為2003年預期賬面價值的1.7至1.9倍，而市盈率為12.9倍。人保股份發行所選定的可比公司為澳大利亞的IAG保險公司和美國的機動車保險公司Allstate。IAG是澳大利亞和新西蘭最大的財產和意外傷害保險公司，目前動態市盈率為13.5倍。美國的汽車和房屋保險商Allstate目前的動態市盈率為10.6倍。

投資者的擔憂

人保股份獲得高額的認購，為即將到來的其它兩家壽險公司的上市開了一個好頭。據記者了解，基金經理對于人保股份的擔憂主要在于兩個方面：承保方面面臨更多的競爭壓力，投資資金運用面臨更多限制。

財產保險公司的實質，是以保險的名義獲得保費的運用權力。承保結果就是保費資金的籌資成本。如果財產保險公司出現承保利潤，表明保費資金的成本為負，保險公司可以將這筆資金用于投資。如果承保出現虧損，表明保費資金的成本為正，保險公司將資金用于投資，所得收益扣除承保虧損后，才是財產保險公司的利潤。

目前，中國的財產保險仍然屬于一個寡頭壟斷市場。人保股份、太平洋財險、平安保險合計占有超過90％的市場份額，人保股份一家的份額超過60％。這就使得中國的保險市場缺乏競爭，保險費率較高，多數保險公司都能夠獲得承保利潤。2000年至2002年，人保股份的承保利潤率分別為3.6％、6.4％和2.9％。而在發達國家，保險公司之間競爭非常激烈，導致保險公司承保利潤非常低或者出現承保虧損，保險公司都用投資收益來補充承保虧損。

在人保股份的收入結構中，機動車輛保險所占比例為60％。中國保監會于2003年初開始放開車險費率后，競爭更加激烈，費率下降，損失率上升，這可能導致人保股份的綜合成本率上升。而且，隨著中國按照加入WTO時的承諾逐漸放開國內保險市場，2003年底外資將被允許設立獨資財產保險公司，這將加劇市場的競爭，人保股份的綜合成本率面臨上升的壓力，相應地，承保利潤會下降。

投資者對于人保股份的另外一個擔心在投資方面。目前保險公司的投資范圍仍然受嚴格限制，絕大多數資金都用于低收益的銀行存款或者國債、金融債、AA級以上的企業債，以及一定數量的證券投資基金。而財產保險公司與壽險相比，其資金運用期限較短，要求的流動性較高，相應的收益也比較低。2001和2002年，人保股份的投資收益率分別為2.4％和2.2％。

所以，正如香港一家投資基金經理所表示的，“中國保險市場的潛力非常巨大，但是，如何把保費增長變成利潤增長，對于中國的保險公司而言仍然是一個大挑戰。”

主權債建立基準

10月23日，中國政府發行的10億美元債券和5億美元等值歐元債券最終定價。據這批債券的承銷行透露，中國新發行的美元債券和歐元債券吸引了大量投資者。由于中國經濟持續向好，而中國發行主權債券較少，投資者通常更愿意長期持有中國的主權債券，所以二級市場很難買到，投資者為了買到這次的主權債不惜花大本錢。

據參加該筆債券承銷的投資銀行人士表示，中國政府本身并沒有籌資的需要，一方面中國國內人民幣儲蓄充足，另外一方面中國政府擁有3000多億美元的外匯儲備。中國政府籌到這筆錢后，還會通過中國的銀行系統流向美國。中國政府實際上是想在國際資本市場建立自己的收益率基準，為今后中國的大型公司進入國際債務融資市場奠定基礎。以前一些中國大型企業在發行國際債券時，由于缺乏定價基準而不得不承擔更高的發行成本。

中國財政部副部長李勇在紐約舉行的路演中表示，中國將建立正常的發債機制，希望今后每年發行一兩期全球債券。財政部本次發行主權債券表明，中國政府已經認識到在國際資本市場建立中國自己的基準（Benchmark）的重要性。隨著更多的中國大型公司走向國際資本市場，無論是發行外幣債券，還是股權的估值，都需要一個參照。中國上一次發行主權債券是在2001年。由于這些債券被投資者長期持有，交易很少，使得缺乏連續的內部收益率。

并購成長

實際上，在“黃金周”發生的涉及中國公司的交易還有中海油收購澳大利亞Gorgon項目約13％股權，以及200億美元的液化天然氣采購協議；中國電信收購母公司6個省市的固定電話網絡；中芯國際收購摩托羅拉在天津的價值超過10億美元的芯片廠等。

如果說銀行和保險業仍然在為解決歷史遺留問題，以及首次公開發行而努力的話，本周發生的其它交易表明，那些領先一步建立了自己競爭力的中國公司正在更加熟練地運用各種金融工具和兼并收購，實現自己的成長。而中國政府也在為這種轉變創造條件。

參與最近一周數個大型項目的摩根大通中國區主席兼行政總裁李小加說，“以前，中國企業是融資方，海外投資者是投資方，投資銀行在中間起到中介作用。而現在與中國相關的市場交易已變得更加立體化，投資品種更加豐富，投資者不僅可以買股票，還可以買債券，可轉換轉債，還可以通過QFII進入國內市場。而交易類型不僅有融資者之間的交易（中芯與摩托羅拉的交易），還包括國內外融資者的交易（中海油的海外收購），及融資者自身內部的交易（中國電信與母公司之間的收購）。與此相聯系，投資銀行的服務也將從以融資為主轉向以顧問方式提供服務。與中國相關的資本市場業務已經變得更有廣度和深度”。

驅動這些交易背后的基本因素并非秘密：中國逐漸成為國際制造業的中心、中國經濟成長對于外部資源的需求、人民幣升值的預期。

在此背景下，中國的大型企業，特別是能源和電信行業的公司已經逐漸成熟起來，開始采用國際同行使用的并購方式來實現成長。它們希望通過收購提高運營效率并爭奪在國內市場的領先地位，或者提高公司在中國加入WTO之后的全球競爭力。而一些制造業的中國公司也越來越多地尋找國際發展機會，它們決心躋身大型公司之列，并成為具競爭力的國際公司。通過并購可以使其獲得相關技術、自然資源、管理專長和國際銷售網絡，在全球范圍內充分利用中國公司本身在制造等方面的強大優勢。

李小加對于這些并購交易作了如下解讀，“中海油的交易主要是以獲取資源為目的的交易。而中國電信的交易是在內部業務成長空間有限的情況下，通過收購母公司的網絡來實現公司業務范圍在地域上的擴張。而中芯國際收購摩托羅拉芯片廠的交易表明，中國市場已經大到能夠為外資企業提供了充分的舞臺，制造業的全部價值鏈都可以在中國實現。中芯國際不想過多地進入下游業務，而摩托羅拉不想進入上游業務，這就為雙方提供了整合和交易的機會。外資企業可以停下來在中國好好做一番事情了。”