人民幣遠期交割持續溢價說明什么？

人民幣是否會升值，無疑是外匯市場的焦點之一，而且，圍繞人民幣匯率制度的辯論會至少持續一年。一個重要的原因來自人民幣遠期交割(non－deliverable forward，簡稱NDF）的持續溢價。目前，一年期美元對人民幣NDF的貼現大約為－2600，換言之，海外NDF市場認為美元對人民幣的即期匯率會在一年后貶到7.9。

如圖一所示，人民幣從今年第一季度末起在NDF市場對美元出現溢價。期間，由于美元對主要貨幣不斷貶值，一年期美元對人民幣NDF的貼現一度被推到－5000 (相當于預期人民幣在一年后升值5％)。

即使在中國國家主席胡錦濤今年10月重申中國在近期維持幣匯率穩定后， 人民幣NDF的溢價仍未消失。這種情形至少說明以下幾點：其一，海外投資者認為人民幣的升值只會推遲， 但不能避免。其二，海外投資者認為一旦人民幣升值壓力升級，中國政府可能在匯率上做出讓步(比如象征性地調整人民幣幣值)。其三，市場依然對美元看淡， 只要人民幣繼續與美元變相掛鉤，對人民幣升值的投機(或避險)就會體現在NDF上。

人民幣NDF的強勢在引起國內媒體甚至公眾關注的同時亦伴隨著不少誤解。其實，NDF與一般的外匯遠期契約類似，交易雙方在現期議定買賣價格，而人民幣的實際交割在未來的特定日期(半年或一年后等等)。只是由于中國資本項目還未開放，因此海外的投資者(或投機者)無法用人民幣交割?！皀on－deliverable”指的就是交易雙方在特定日根據當時的人民幣官價用美元平盤。

人民幣NDF的買賣不會導致熱錢大規模進入中國。目前人民幣NDF市場的流動性較差。一筆大金額的交易(如5000萬美元以上) 往往要涉及幾家境外銀行。因此參與人民幣NDF交易多是在華經營規模較大的跨國公司， 其目的主要是對人民幣匯率避險，而非投機。不可否認的是，人民幣NDF近年的價格波動(圖二是一年期人民幣NDF與即期匯率過去八年的走勢)多少引發了NDF的投機交易。但大量熱錢通過NDF進入中國是違背常識的觀點。

由于NDF的交易實際上是買賣雙方在境外以美元對人民幣匯率“對賭”，所以不會對國內市場產生影響。當然，我們不排除NDF價格大幅變化對國內投資者的心理作用。

NDF是在資本管制下的必然產物。一旦資本項目開放，NDF市場在理論上會馬上消失。但在實際操作中，只要中央銀行對本幣借款及國外投資者進入國內股票市場有限制，NDF就會繼續發揮其避險及投機效用。以亞洲新興市場為例， 雖然資本項目已基本開放，其利率亦市場化，但境外投資者依然用NDF對新臺幣和韓元避險，其原因在于上述兩經濟體的央行依然對資本進出有隱形限制。由于中國在資本項目開放上剛剛起步，因此人民幣NDF在未來相當長的時間會成為企業避險及投機的工具。

由于超長期的匯率預測沒有太大的實際意義，這里討論人民幣NDF在未來一年內將如何表現。其走勢主要取決于以下兩個因素: 美國經濟和中國國際收支變化。假如美國目前的“無就業增長復蘇”得不到明顯改善，總統大選前的政治壓力就會轉化成美國對亞洲貨幣升值的更強有力游說，人民幣NDF的溢價就會相應上升。然而，中國政府減少出口退稅的措施等于讓人民幣實際升值。如果中國的經常項目盈余隨之減少，人民幣NDF的溢價就會相應回落。由于減少出口退稅并非短期行為，其主要目的亦是改善財政收入和減少由出口補貼產生的價格扭曲，因此，出口部門會在相當長時間改善競爭力以應付人民幣實際匯率的上升。

人民幣匯率的最終改變取決于中國金融體系改革及匯率機制完善的進程。而消除外貿長期形成的價格扭曲絕非易事。因此，人民幣名義匯率在一年之內升值的概率實在微乎其微。對企業說，人民幣NDF的溢價實際上是在海外買便宜美元的好機會。