香港股市與可持續增長

香港股市包括中資H股進入第四季度以來的亢奮已使市場漸有麻木的感覺。不斷攀升的股市指數和股票估值使投資者日漸陷入兩難境界，“如臨深淵，如履薄冰”。

評論中國經濟新增長周期及中國企業素質提升的文章，包括筆者所寫，近期多見于媒體。我們在今年年初出版的2003年中國海外股市年度分析報告中系統提出了海外國企股結構升值的觀點。但這并不意味著一張對海外國企股市的無條件贊成票。以H股為例，即使考慮多方面改善，我們認為其合理價位應在3500點。而目前3800點的高位，已超前于基本面的發展。

在目前這個由資金推動的股市中談基本面估值給人格格不入的感覺。所以這篇文章不再多談股市而轉而談一談經濟。

通脹的隱憂

9月份的消費物價指數比去年同期上升1.1％，為SARS之后最高。尤為引人注目的是農產品價格的上升，食品價格上漲3.2％，禽肉類價格上漲5.1％，而新鮮蔬菜價格更是上漲了12％。

10月份的消費物價指數可能會看到更大幅度的農產品價格上漲，“十一”黃金周后，小麥價格短期內上揚5％，而高粱的價格更飆升15％。

人們可能來不及為走出通縮慶賀，就要開始為通脹擔心。食品類在國內消費物價指數中的總比重不低于50％，近期生產資料價格大幅上漲完全依賴食品類價格的穩定來平抑。農產品價格上升是否帶來消費物價指數的迅速攀升呢？瑞士信貸第一波士頓已將中國2004－2005年的通脹預期分別從1.4％和1.7％提高到2.5％和3.2％。

長期來看，農產品價格將由于結構性原因而持續上升。一方面，中國耕地面積逐漸下降是一個長期趨勢，另一方面，政策層面向“三農”問題的傾斜也將長期存在。同時，服務業消費價格也曾處于上升軌道以推動就業增長。一般來說，3％以下的通脹是可以接受甚至受到歡迎的。但在消費物價指數眾多成分都長期看漲的情況下，將通脹保持在3％將需要高超的宏觀調控水平。

至少，現行貨幣政策必須作出調整的風險日益增加。我們曾經評論人民銀行在8月份提高國內銀行儲備金率日后將被視為國內寬松貨幣政策的轉折點。下一步要動的大概就是利率了。

投資的不可持續性

固定資產投資在中國GDP中的高比重是一個受到廣泛關注的問題。固定資產投資在今年的大幅增長尤為令人擔心。本文將從兩方面提出一些看法。

第一、資本紀律的缺乏。今年投資增長的一個特點是中央政府投資有相當幅度的下降，1至9月份下降8.9％，而地方項目投資則上升41.6％，民間投資也占了今年投資增幅的相當比重。從投資多元化的角度，這當然是一件好事，但地方及民間資本很可能沒有適當的資本紀律的約束，這也是中國國情的現實。一方面，國內目前的資金成本非常低廉，另一方面，地方資本及民間資本背后的利益關系仍存在大量的結構性不合理，從地方保護主義到腐敗不一而足。更為相關的是，國有銀行對投資過熱的參與程度不會因中央政府投資的下降而下降。因此，投資過熱所帶來的金融風險仍是需要密切關注的問題，而不能簡單地把中央政府投資的下降等同于投資行為的市場化。

第二、資源配置問題。關于今年投資過熱的另外一個“良性”解釋是這些過熱有相當的合理性，例如國內對鋼鐵、水泥等原材料需求確有大幅上漲。雖然如此，過度投資仍會造成長期結構性問題。舉一個例子，電力行業的人都不喜歡用電峰谷差太大。因為發電容量必須按照用電高峰負荷配置，這些容量在用電低谷時會有相當部分處于閑置狀態。因此高峰谷差會造成較大資源浪費。從中國經濟的大周期看，中國經濟正走向一個前所未見的“用電高峰”。目前隨之而起的固定資產投資盡管在短期內有其基于需求的合理性，當中國經濟不可避免地進入周期性調整時，過度的投資將會造成巨大的結構性供需失衡。從這個角度，政策層面應著手于“移峰填谷”的工作。

回到股市：國企股政策風險漸增

H股指數今年升幅超過90％。除去三只大型股（中電信、中石油及中石化），其余的H股指數目前的2004年市盈率已高達16倍，可謂高處不勝寒。而宏觀經濟表現仍是熱浪滾滾。一寒一熱，海外中國股市里的一場“感冒”是不是就在眼前了呢？

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管