后指數投資時代的來臨

20世紀70年代初期，中東石油危機震懾全球。在國際股市的驚濤駭浪中，指數投資一枝獨秀。然而，歷盡了30年滄桑后，美國的金融投資業已悄然迎來后指數投資時代。

超越指數投資

與另類投資(Alternative Investment)和對沖基金(Hedge Fund)完全不同，后指數投資時代仍是以指數為圓心的對外擴散與輻射，因此依然具有鮮明的指數投資特征。從投資策略和操作目標來講，其主要特點包括以下三個方面。

首先是尋求指數優化型投資戰術，而不再拘泥于傳統的照本宣科模式。雖然股票篩選仍限定在指數的界定區域內，但只是有針對性的部分遴選。常見的優化手段包括：根據經濟指標與大市動態推斷進退場時機；搶在指數調整之前更換成份股；自行更動成份股在投資組合中的權重高低；利用期權的杠桿作用實現效應擴張；采用指數期貨與短期國債的搭配組合來仿真指數基金。指數優化的宗旨是，以跟蹤誤差在可接受程度內的提高(通常為1％)來換取額外收益。信息比率(Information Ratio)此時就成為衡量投資戰術成功與否的關鍵指針，它詳盡刻畫出了每一單位跟蹤誤差所帶來的額外收益的高低。

其次是融指數投資與選股投資于一體，使投資組合與目標指數“同核異表”，即核心部分重疊、外層地表相異。譬如核心外圍股票可能不屬于指數成份股，股票更換也可能隨時發生，而不是再被動地聽任指數調遣。由于這一混合型策略采取半積極半消極、半主動半被動(Semi－Active、Semi－Passive)的嫁接方式，所以它與指數的偏離度會遠遠高于指數優化戰術。盡管其跟蹤誤差通常在0.75％到2％之間，但此時跟蹤誤差的大小已經不再成為立意或評判的首要目標，關鍵是要能夠凌駕于指數之上。

第三是建立復雜的數量化選股模型和交易系統。這種現代數量化投資方式具有“黑箱式”作業的特點，既可以指數為雛形或原點，也可別開生面、另起爐灶。更重要的是，它們既凝練了股票梳理的內核，也吸納了風險管理的概念。盡管這種戰術更接近于積極主動的選股方式，早已偏離了指數投資的航道，但指數基金的成本優勢還隱約存在。因為它的主要依靠對象只是多功能、低價格的計算機工作站，而不是眾多分析師馬不停蹄地奔走于上市公司之間。它與指數投資的另外一個相似之處，就是二者的運作都依照嚴格的程序規則，盡量減少主觀研判與人為干擾。

在投資策略的光譜上，指數基金與對沖基金分別處于兩個極端。以上所述的三大策略和以共同基金為代表的選股投資，則依次分布于兩大端點之間的灰色地段，實現了其間的平穩過渡。同時，它們也隨著基金經理職能的加強和投資組合風險的提高而依次遞進，既增加了指數跟蹤誤差與投資管理費用，也提供了附加額外收益。它們的出現跨越了兩大常規策略之間的鴻溝，填補了其間的諸多空白，也使得投資方式更加豐富。其基本理念就是在“α”(指數漲跌)的基礎之上尋求“β”(額外收益)。

八大成因

既然在過去30年間，指數投資的頑強生命力和多重優越性已經昭示無疑，那為何仍無法阻擋后指數投資時代的來臨呢？既往三年的熊市固然難辭其咎，但以下八個因素也不可忽視。

第一是指數投資的單向性。指數投資并不意味著牛市，盡管有著“滿倉投資”與“忠實原著”等特點，但一旦熊市來臨，其脆弱性便暴露無遺。伴隨著股市的漲跌，指數投資也大起大落。所以，經歷了過去三年股市的震蕩之后，人們不得不另謀他策，以期抵御指數投資的牛市傾向。

第二是指數投資的成熟性。在美國和其它發達市場中，指數投資已經成為一個相當成熟的行業。所以，人們開始探索、挖掘新策略和新方式。譬如“核心環繞式”策略已經廣為人知、深入人心，但環繞指數核心穿梭而行的應當是什么?股市的低迷加劇了人們破解這一謎團的緊迫性，也為另類投資的萌生打造了溫床。對沖基金的多樣形式，正是希冀給古老的股票市場和傳統的運作方式注入嶄新的因子。

第三是指數產品的豐富性。指數基金堪稱指數投資的鼻祖，但隨著指數期貨、指數期權、上市交易基金(ETFs)以及眾多商議性產品(Structured Product)的層出不窮，指數投資已經頗具登峰造極之勢。這就迫使不滿足現狀的投資人力圖延展指數投資的疆界，開拓具有創意的新思維與新策略。在某一特定時期內，總會有出類拔萃者脫穎而出。他們別具一格的投資戰術順應了當時的股市時尚，一時壓過指數的風頭(盡管有人認為這只不過是時來運轉或歪打正著而已)。

第四是指數投資的局限性。“有效市場”學說是指數投資的理論根基，但它似乎更為大型股票和藍籌股公司所驗證；有助于指數投資發揮效力的股市“同構型”在大型股票中時隱時現；“指數加入效應”更是在大型股票指數中推波助瀾。這些因素的多重交集，導致了小型股指數、國際股指數；乃至美國的大市指數都更容易為同類股票基金所超越。這就使人們有一種簡單的直覺和概念，似乎指數投資只能在大型股票領域內有所作為，此外則多有局限。

第五是新興學說的挑戰。在學術界中統治40年之久的“有效市場”理論既無法剖析20世紀90年代衍生的股市泡沫，也無法解釋長期資本管理公司在1998年仲夏遭遇的滅頂之災。因此，代之而起的“行為投資”學說便力圖全面打通股市的血脈與經絡。股市的地標是什么？指數似乎已經失去了原有的涵義，而“傷痛指數”才能更準確地反映出投資者所遭受的心靈創傷。既然情緒與心理會極大地影響投資行為，那么奠基股市的理論就有必要重估。

第六是風險管理的普及。制定投資策略時通常會考量兩大戰略目標，一是在不提高風險的前提下增加收益，二是在不影響收益的情況下降低風險。而后者恰好迎合了投資者群體在熊市中的迫切愿望。自1994年墨西哥比索危機以來，風險管理已經在華爾街蔚然成風。它雖然無法提高投資收益率，但卻有助于投資者分析和控制投資損失的概率與額度。有它來屏蔽風險，投資者就敢于并樂于制定一些積極和大膽的策略規劃，以獵取股市指數之外的附加價值和額外收益。

第七是推銷人員的積極性。指數投資的奧妙與魅力主要在于其管理費用的低廉，故此指數基金也被華爾街公認為是“只剩骨頭沒有肉”的金融產品。但從另一方面來看，如果費用過于低廉，使推銷機構和銷售人員難以從中分得一份利益，就會失去動力，轉而將精力注入非指數產品的銷售。此外，指數基金“長期持有”的投資方針雖然降低了股東們的投資稅賦，但也減少了股票經紀人的交易收入。所以從某種意義上講，指數基金頗得投資者歡心，但也是華爾街的夢魘。

第八是戰勝市場的可能性。雖然長期、穩定地超越市場是一項艱巨的挑戰，但并非不可達到，只是勝算不高、勝幅不大、勝者不多。譬如巴克萊集團在過去幾年中就證明了自身的價值(盡管有人認為它只是受益于不對私人投資人開放的政策，不會受到資金頻繁且無規則運動的干擾)。以“黑箱式”數量化投資模型為依托，其大型股票基金在過去17年中有14年戰勝了標準普爾500指數(年平均額外收益率為1.17％)；其小型股票基金在過去12年中有10年超越了羅素2000指數；其國際股票基金在過去10年中也有8年超過了MSCI的歐澳遠東指數。這一業績使得其他基金經理們也躍躍欲試。加之指數基金在過去三年中的低迷中降低了市場標高，更使他們躊躇滿志。

革命還是改良？

后指數投資時代的來臨是一個緩慢的漸進過程，私人投資者可能聞所未聞，但是退休基金、共同基金、保險基金、信托基金、慈善基金這五大機構投資人卻早已意識到這一變化。分居美國東岸、西岸和中部的道富集團(SSGA)、巴克萊集團(BGI)和北方信托公司為國際指數投資的三大重鎮，總共控制了全球高達1.7萬億美元的指數投資資產中的將近73％。然而，在后指數投資潮流的推動下，它們都已經開始將目光轉向利潤率更高的上述三大投資策略。譬如在道富集團和巴克萊集團所管理的7630億美元和7460億美元的資產中，已經分別有40％和20％為非指數產品。只是它們的客戶均為機構投資人，故不為廣大私人投資者所知。

后指數時代的到來只是指數投資理念的延伸與擴展，而非它的掘墓人。指數產品的低費用與低稅賦優勢賦予了它強大的生命力，股市的動蕩尚不致動搖它在機構投資者基金組合中的核心地位。那些成功的基金經理們，雖然他們能夠置股市指數于腳下，但他們自己的資產也還是長期凝聚在指數基金的名下。同時，他們奉送給私人投資者的箴言也是，請勿放棄指數投資。

與其他所有投資策略一樣，后指數投資時代也遭到質疑。有人認為，后指數投資策略與選股投資一樣，均屬于以指數收益為平均值的零和游戲。落敗者若不能及時提煉出更優異的策略反敗為勝，勢必被淘汰出局。所以勝者與敗者永遠相依為命、甚至輪流坐莊。勝者無須彈冠相慶，敗者也不必痛心疾首。但投資者若無勝算，還是老老實實回歸指數投資為妥。股票市場中投資者無數，但不知究竟有多少人能夠真正品悟出其精髓和底蘊。

后指數投資時代已經來臨，雖然其特點可以概括為上述三條，而且它們距離經典指數投資的概念和印跡亦漸行漸遠，但其原則都是力圖在指數的基礎上添加哪怕是微不足道的附加收益。所以，它們所憧憬的仍然是超越市場的相對表現，這一點完全有別于對沖基金在牛市和熊市中都竭力追求絕對收益的戰略戰術。正是額外收益的創生與萌發召喚了后指數時代的來臨，同時也將決定它在未來生涯中的榮辱興衰。

三年多來的股市動蕩擾亂了全球資本市場的生態，孕育了后指數投資時代的來臨，也標志著金融投資正在邁向更高層次的多元化與多樣性。希望這能成為投資者的福音。

作者為美國道瓊斯公司全球指數開發與研究資深總監