解剖２５０億美元“熱錢”

位于北京東二環(huán)路旁邊的中國銀行北京分行，是北京市居民出國購匯的主要場所，也是外匯“黃牛”集中的地方。但是最近，光顧外匯黑市的人大大減少，外匯“黃牛”更是公開表示“不收美元”。而在上海，開辦了個人外匯交易的中國銀行和工商銀行上海分行不斷接到客戶的詢問電話：既然人民幣有升值壓力，還有必要參與外匯交易嗎？是不是把外匯轉成人民幣更好？

兩件事的背景都是一樣的：隨著美國財政部長斯諾于9月初訪華，關于人民幣會不會升值的討論進一步升溫；而與此相關的一種說法是：在人民幣升值的預期下，已經(jīng)有大量“熱錢”流入中國進行套利。其表征之一是，2003年上半年，中國對外貿(mào)易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。這表明有250億美元的“熱錢”流入中國。表征之二是中國的2002年度國際收支平衡表上的“遺漏與差錯”項第一次出現(xiàn)了正數(shù)。而在此前，這一數(shù)據(jù)曾經(jīng)連續(xù)10多年為負，一直被分析家們認為從中可窺知中國資本外逃數(shù)量之一斑。

凡此種種，似乎都在表明，在國際社會對于人民幣升值壓力加大的背景下，國際資本正在涌入中國。

在此背景下，國家外匯管理局開始對今年上半年的銀行結售匯情況進行檢查。8月12日，一紙蓋有“特急”字樣的通知——《國家外匯管理局關于對外匯指定銀行收匯、結匯業(yè)務進行專項檢查的通知》——下發(fā)到全國各外匯管理部門和商業(yè)銀行。

真的有250億美元“熱錢”進入中國嗎？國家外匯管理局綜合司司長鄧先紅對《財經(jīng)》說：“實際情況并不像外界所想像的那樣。”

何謂“熱錢”

據(jù)國家外匯管理局綜合司研究處一位官員介紹，國際收支平衡表上的“遺漏與差錯”項數(shù)字并非來自于統(tǒng)計。因為各種原因，國際收支平衡表中，經(jīng)常項目差額與資本和金融項目差額之和并不等于外匯儲備的變動額，因此需要一個科目來軋平差額，這就是國際收支平衡表中的“遺漏與誤差”項。在各個國家的國際收支統(tǒng)計中，都存在“遺漏與誤差項”，只要該項目不超過貿(mào)易進口的5％，都被視做正常。正常情況下，該項目數(shù)字是正或是負，應該是隨機分布的，不應該呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性。

從這個角度看，中國的國際收支平衡表上，該項目連續(xù)10多年呈負值，表明不僅僅是統(tǒng)計誤差的原因，中國確實存在大量的資本外逃現(xiàn)象。那么，2002年該項目首次出現(xiàn)正值，以及今年上半年外匯儲備增加大大高于貿(mào)易順差和外國直接投資，能否說明中國是否存在大量“熱錢”流入呢？

通常，人們將在一個國家停留期限較短，流進流出頻繁，以追求短期收益為目的的資金稱為“熱錢”。大量“熱錢”流入一個國家，會導致該國經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)價格上揚。而“熱錢”的流出也會沖擊該國的經(jīng)濟和金融體系。令國人記憶猶新的例子就是東南亞金融危機以及1998年國際游資攻擊香港的聯(lián)系匯率制度。

企業(yè)不愿持有外匯

250億美元“熱錢”的說法的依據(jù)是：2003年上半年，中國對外貿(mào)易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。

其實，這種簡單的判斷可能存在誤區(qū)。一家國有商業(yè)銀行國際部的人士介紹，在目前的結售匯制度下，國家外匯管理部門將結售匯分為三個部分，經(jīng)常項目下的結售匯、非經(jīng)常項目下的結售匯以及資本項目下的結售匯。當商業(yè)銀行手中的結售匯順差超過央行和外管局規(guī)定的限額后，就要賣給央行成為外匯儲備，央行用發(fā)行人民幣的方式來從手商業(yè)銀行手中購買外匯，以維持目前盯住美元的匯率制度的穩(wěn)定。

上面提到的簡單算法的一個不足就是，將海關統(tǒng)計貿(mào)易順差與貿(mào)易項目實際結售匯等同。但實際情況是進出口順差不一定等于貿(mào)易項下的結售匯差額。比如，2002年，我國貿(mào)易項下的結售匯順差為進出口順差的近兩倍。理性的企業(yè)會根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境，特別是不同貨幣的利率水平和匯率預期，通過選擇不同的進口付匯資金來源和付款方式，可以不通過向商業(yè)銀行購匯而進行進口支付，這就會導致貿(mào)易項下購匯需求的減少。同時，出口企業(yè)也可以通過各種途徑加快收匯速度，而增加結匯。其結果就是貿(mào)易項下的結售匯順差遠遠大于海關統(tǒng)計的進出口順差。

由于目前美元貸款利率低于人民幣貸款利率，導致企業(yè)紛紛增加外匯貸款，特別是占中國出口50％以上的外資企業(yè)，對于資金成本特別敏感，而不是用人民幣資金來購匯。此外，隨著中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定發(fā)展，1997年以來形成的人民幣貶值預期已經(jīng)消除，這也是企業(yè)愿意一方面積極將出口收入結匯轉為人民幣，一方面申請外匯貸款對外支付的原因。2002年，國內全部金融機構人民幣外匯貸款增加91億美元，同比多增150億美元，而在此前幾年，外匯貸款一直處于不斷萎縮之中。今年1月～8月，國內金融機構外匯貸款比去年末累計增加190億美元，同比多增加140億美元。這其中，相當部分外匯貸款用于出口支付。

據(jù)一些商業(yè)銀行反映，由于企業(yè)外匯貸款需求增加，而外匯存款不增加甚至下降，商業(yè)銀行紛紛加大了對外匯貸款投入方向的調控，將新發(fā)放的外匯貸款主要用于貿(mào)易融資。

除此以外，企業(yè)紛紛以自有外匯資金進行付匯。自從國家外匯管理局2001年底放寬中資企業(yè)開立外匯結算賬戶標準，適當提高賬戶最高限額，以及2002年統(tǒng)一將經(jīng)常項目下的外匯結算賬戶成為外匯經(jīng)常項目賬戶以后，中資企業(yè)直接以現(xiàn)匯收入支付進口也有所增長，在分流一部分結匯的同時也減少了銀行售匯。

以上兩種情況導致的結果就是，企業(yè)外匯貸款大量增加，而外匯存款出現(xiàn)了下降，兩者合計有180億美元。當然，并不是所有外匯貸款都用于外貿(mào)支付。

國家外管局福建分局副局長宋建榮指出，企業(yè)更多使用延期付匯也是導致進口售匯沒有增長的原因。在本外幣正向利差以及對人民幣存在升值預期的情況下，企業(yè)通過進口延期付匯得到利率和匯率雙重好處。這實際上形成了國外出口商對于中國進口商的貿(mào)易融資。今年上半年外債統(tǒng)計顯示，上半年中國貿(mào)易信貸增加了34億美元，而2002年全年貿(mào)易信貸增加了47億美元。

今年以來，出口企業(yè)紛紛加快了出口收匯和結匯的速度。企業(yè)不愿意保留更多的外匯。國家外管局局長郭樹清在今年3月曾表示，自從放寬中資企業(yè)開戶標準以來，全國經(jīng)常項目外匯賬戶2002年底為16.4萬個，外匯賬戶總限額為600億美元，實際賬上金額為200億美元，僅相當于限額的四成多。其中三資企業(yè)平均賬戶余額僅為10萬美元。

除了加快收匯速度外，企業(yè)還通過以下幾種途徑達到多收匯的目的。

首先，預收出口貨款。長期以來我國對于進口付匯的貿(mào)易真實性審察較為嚴格，而無論是銀行還是外匯管理部門對于外匯流入的審查較為寬松，較少審查收匯憑證和商業(yè)單據(jù)并據(jù)以判斷出口貿(mào)易背景的真實性，這就使得出口貨物以外的其他性質的資金以預收款的名義流入境內提供了可能性。

其次，企業(yè)紛紛調回以前滯留在國外的資金。這包括兩種形式，一是利用外管局的出口收匯核銷制度，以收回歷年積壓逾期未核銷款項。這種方式即能達到將外匯調回國內的目的，又能清理以前的逾期未核銷問題；第二，一些企業(yè)決定調回被國外關聯(lián)公司占用的資金。這些企業(yè)以前將部分出口資金以各種方式留在了國外，或者存在外國銀行，或者由關聯(lián)公司使用。現(xiàn)在，這些資金又流回來了。

此外，部分企業(yè)利用“高報低出”的方式多收匯。而在以前，企業(yè)是通過“低報高出”來實現(xiàn)資本外流。

居民調整資產(chǎn)結構

居民結售匯是非經(jīng)常項目結售匯的主要部分。外管局綜合司研究處一位官員告訴記者，盡管居民結售匯占整個銀行系統(tǒng)結售匯的絕對數(shù)量的比例不大，但是由于國內居民相當部分外匯收入來自國外的單方面轉移，其順差占整個結售匯順差的比例很高。

2002年，我國居民結售匯順差出現(xiàn)了大幅度增加，全年居民個人結匯170.8億美元，比上年增加2.5倍；個人購匯下降了50.3％，個人結售匯順差達到157.7億美元，是上年的七倍。同時，居民外匯儲蓄增長數(shù)額下降，比上年增加額下降10億美元。

今年上半年，隨著國際上關于人民幣升值預期的討論增加，居民的外匯儲蓄存款首次出現(xiàn)了絕對數(shù)量的下降。今年前8個月外匯儲蓄存款比2002年底僅增加2億美元，7月居民外匯儲蓄余額甚至連續(xù)出現(xiàn)了下降。這是2001年國內開放B股市場以來首次出現(xiàn)的居民外匯儲蓄存款余額下降。

考慮到2002年居民外幣儲蓄增加70億美元以及結匯170億美元，合計240億美元，有理由相信今年上半年外匯儲備增加的很大一部分是居民調整資產(chǎn)結構所致。國家外匯管理局一位專家告訴記者，國內居民儲蓄存款的增加以及結匯的數(shù)量與人民幣存款利差以及人民幣升值預期存在非常明顯的相關性。

實際上，許多資本項目開放程度比較高的國家都不允許居民開設外匯賬戶。我國由于大量的海外華人存在，以及長期的外匯短缺，國家在居民個人外匯收入方面的政策較為寬松，而且實際在執(zhí)行過程中，商業(yè)銀行和外匯管理部門很難判斷外匯收入的來源。國家外匯管理局副局長馬德倫在一篇文章中指出：“居民外匯收入來源包括通過銀行匯入，從境外攜入，通過地下錢莊匯入，從黑市獲得。無論是銀行還是外匯管理部門，都難以斷定這筆資金是僑匯、國外勞務收入、貿(mào)易項目下的個人外匯收入或者國際游資假借個人名義流入。因此，即使掌握了一些個案，例如境外個人匯款用于投資建廠，也難以判斷當前全國個人結匯的增加是否正常。”

此外，盡管國家外管局最近提高了外幣現(xiàn)鈔買入價，增加結匯網(wǎng)點等方便個人結匯的措施，同時也實施了一系列放寬和方便國內居民購匯的措施。但是從實際效果來看，并沒有引起購匯的增長，相反，進一步增強了人們對于人民幣匯率穩(wěn)定的信心，以往保留外匯收入或者購買外匯以備未來需要的現(xiàn)象有所減少。

商業(yè)銀行：

減少國外資產(chǎn)，增加國外債務

一方面，企業(yè)外匯貸款需求增加，另一方面，企業(yè)和個人的售匯增加，外匯存款減少，這就加劇了國內銀行的外匯資金緊張。

前幾年由于國內外匯貸款需求減少，許多商業(yè)銀行大量投資外國政府債券以及貨幣市場工具，導致中國國際收支平衡表中的證券投資和其他投資兩項出現(xiàn)大量資金流出。今年以來，這一現(xiàn)象出現(xiàn)逆轉，商業(yè)銀行開始減少國外資產(chǎn)，增加了從國外的借款，以滿足國內的外匯貸款需求。

中國人民銀行調查統(tǒng)計司的蔣萬進處長表示：“從今年年初起，全部金融機構（含外資金融機構）的國外資產(chǎn)出現(xiàn)大量回流。上半年全部金融機構國外資金累計凈回流118.3億美元，這折合人民幣近1000億元。而2002年同期為凈流出132.5億美元。”

除此以外，商業(yè)銀行還增加了國外債務來滿足國內的外匯貸款需求。國際清算銀行今年9月10日發(fā)表的報告顯示：“（國際銀行）流入亞太地區(qū)的債權在2003年第一季度恢復為正數(shù)。對少數(shù)國家的債權的大幅上升導致了150億美元的凈流入，這達到了1997年第一季度以來的第二個峰值……該地區(qū)資金流入的增加主要歸于中國。（國際銀行）對中國的債權增加了160億美元，其中四分之三的資金是從設在美國和英國的銀行流向中國的銀行。這中間的許多資金是通過回購交易而不是通過同業(yè)拆借進入中國銀行體系的。”

國家外匯管理局9月12日公布的最新外債顯示，今年上半年我國外債增加140.31億美元，其中短期外債增加額為112.1億美元，其中中資金融機構和國內外資金融機構的外債分別增加了27.26億美元和47.18億美元。我國外債規(guī)模在經(jīng)歷了幾年的穩(wěn)定后，重新出現(xiàn)了大幅度增長。

值得警惕的短期資本流入

值得注意的是，今年以來外資企業(yè)的外債也出現(xiàn)了增加，上半年增加了30.3億美元，而2002年的數(shù)據(jù)是減少了20.4億美元。由于中國對于外資企業(yè)外債的限制較為寬松，其外債經(jīng)批準可以進行結匯，而國內企業(yè)的外匯貸款除打包貸款和出口押匯外是禁止結匯的。這種不公平的政策可能導致短期資本流入。

數(shù)據(jù)顯示，上海市今年1～6月結匯各項目中，資本項目結匯增長勢頭最高，尤以外資企業(yè)境外借款結匯為甚。外資企業(yè)境外借款結匯4．54億美元，比去年同期的1．21億美元增長了275．10％。其中，僅外資企業(yè)向國外關聯(lián)企業(yè)借款申報收入就達6．17億美元，表明外資企業(yè)境外借款中的大部分用于結匯成人民幣使用，結匯率達73．58％。

此外，福建外匯管理分局副局長宋建榮認為，在國內宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、本外幣利差轉正以及人民幣匯率預期升值的背景下，企業(yè)持匯和購匯意愿減弱，收匯和結匯意愿增強，貿(mào)易外匯收支情況和進出口貿(mào)易發(fā)展基本正常，但是不排除其中一些非正常的資金混跡其中流入套利的可能。他認為以下三個方面的資本流動值得關注：

貿(mào)易項下低進高出。跨國公司可以通過貿(mào)易商品“高報進口價格，低報出口價格”方式轉移利潤進而匯出外匯資金，同樣在需要時也可以“低報進口價格，高報出口價格”的方式少付匯，多收匯，將外匯資金匯入境內。

進口項下不付匯或者延期付匯，進口項下企業(yè)延期支付貨款，實際上是出口商向進口商提高貿(mào)易項下的融資。其表現(xiàn)形式是進口項下付匯，實際可能是短期資本流入。進口商還可以通過進口不付匯，將商品出售后直接得到人民幣資金，實現(xiàn)向境外借款結匯周轉的目的。

預收出口貨款，但是無相應的貨物出口。由于管理較松，這就給出口貨款以外的其它資金流入提供了可能。

除此之外，一些銀行負責結匯收匯業(yè)務的人士反映，國家在非居民結匯方面沒有相應的政策，而在實際業(yè)務中，經(jīng)常有一些數(shù)額比較大的外匯資金匯入，第二天就進行了結匯或者匯走。這也為熱錢流入或者洗錢提供了可能。

宏觀調控難度增大

由此可見，上半年外匯儲備增加大于貿(mào)易順差與外國直接投資之和，很大程度上是由于本外幣正向利差以及人民幣匯率預期走強雙重背景下，國內企業(yè)和居民自主調整資產(chǎn)和負債結構的結果。其結果就是居民外匯儲蓄的減少，和企業(yè)外匯貸款的增加以及金融機構外債的增加。

國家外管局綜合司研究處一位官員認為：“應該說多出來的250億美元大部分是正常的，是符合現(xiàn)行貿(mào)易政策和外匯管理法規(guī)的，這其中不排除‘熱錢’流入的可能性，但‘熱錢’應該不是主要部分。”

外匯儲備的持續(xù)增加對于國內的貨幣政策造成了沖擊。目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱的征兆，而固定匯率制度使得央行不得不被動、持續(xù)買入大量外匯，投放基礎貨幣。盡管目前央行采取了發(fā)行央行票據(jù)對沖以及提高準備金率的方法來控制貨幣和信貸的擴張，但這導致了銀行間市場資金利率的大幅度上揚。利率上升可能吸引更多的熱錢流入。如果難以盡快消除人民幣升值預期，或者在其它相關政策方面作出調整，央行在保持人民幣匯率穩(wěn)定和控制國內經(jīng)濟過熱方面的沖突會進一步凸顯。

正如工銀亞洲首席經(jīng)濟學家許思濤告訴記者的那樣：“中國目前不調整匯率是合適的，但是從中長期來看風險很大。如果人民幣升值的預期難以消除，就會變成企業(yè)、居民以及海外資金與央行對賭的局面。政府承擔的匯率升值的風險就很大了。”