給內部職工股上市曝光

在我國短暫的證券發展歷史中，內部職工股上市是一個獨特而暫時的制度。按照有關政策的界定，職工股被區分為“公司職工股”和“內部職工股”。其中，公司職工股是指本公司職工在該公司IPO時按發行價格認購的股份，股本數額不得超過總股本的10％。股票上市6個月后，公司職工股即可安排上市流通。內部職工股主要指向內部職工定向募集的股份。持有此類股票的大多是政府官員及關系人、公司中高級管理層及關系人、公司職工及“黑市”投資者。在不同地區、不同時段，內部職工股的發行比例、發行價格各不相同。

職工股的產生與我國股份制的改革是分不開的。在股份制試點的初期，由于存在許多制度漏洞，政府監管也不完善，許多公司都出現職工股超比例超范圍發行的現象，特別是內部職工股更為嚴重，曾經有過在黑市或地方證券交易所交易的歷史。

1999年和2000年是內部職工股上市流通的高峰年，如果仔細研究這些公司的財務數據和股票交易數字，我們發現，在內部職工股上市流通后面有一只無形的黑手，在操縱市場，操縱股價走勢，這只黑手就是持有大量職工股的、對上市公司有一定的決策權的“內部人”。

職工股的誕生與毀滅

職工股是我國股份制改造的產物。在實行股份制的初期，由于政策不明朗和多年社會主義計劃經濟的隔膜，人們對股票并不了解，股票的發行也不順暢。深圳發展銀行首次發行股票時，竟然需要當地政府強令黨政干部帶頭購買才勉強完成籌資目標。因此，職工并不認為購買股票是一種優惠，相反盡義務的心態更濃一些。

十三大的召開推動了我國證券市場的發展。幾乎同時，在上海產生了新中國第一個股票交易場所。90年代初，上海、深圳股票交易市場的暴漲，使得新發行股票成了唐僧肉。企業職工們也莫不對本公司新發行的股票趨之若鶩。

為規范股份制試點，國家體改委于1992年5月15日發布了《股份有限公司規范意見》，其中規定：采取社會公開募集方式設立的股份有限公司，公司職工內部股的認購比例為公眾股的10%，配售后3年內不得轉讓；采取定向募集方式設立的股份有限公司，經批準可以向本公司內部職工發行部分股份，其總額不得超過公司股本總額的20%。

但1993年以前，各地采取定向募集設立的股份有限公司未經合法批準，自辦發行、低價發行、職工股超比例發行、職工股社會化發行等現象相當普遍。上海公開募集公司也大量存在職工股社會化、法人股個人化的現象。為此，政府從1993年起發布一系列文件，采取措施著重對內部職工持股進行了規范和管理。

上述政策對職工股的范圍、股權證、股權審批、轉讓和管理陸續做出了具體規定。至此，我國上市公司的職工股，逐步明晰為兩個完全不同的概念：公司職工股和內部職工股。

但是，由于中國證券市場的發展不規范，公司上市、股票流通等最市場化的行為，被納入了殘存的計劃體制，人為控制著發行規模和發行價格。由此導致的可投資股票的稀缺和一、二級市場的巨大差價，使得職工股成為發財的捷徑和孕育腐敗的溫床。

在實際運作中，內部職工股往往成為公司職工的一種福利，成為特權階層大發橫財的重要工具。隨著職工股上市的規?？焖僭鲩L，內部人控制問題更加突出，一系列丑聞相繼爆發，湖北康賽案、大慶聯誼案、東方鍋爐案等以職工股為行賄手段和牟利目標的大案，扳倒了包括幾個部級在內的大批官員，終使得“中國特色”的職工股走到了盡頭。由內部職工股流通中暴露出的內部人控制問題，再次顯示中國股票市場的結構性缺陷。

內部人控制與內部職工股上市

據統計，截止1999年末，滬深兩市共發行職工股86.6421億股，占滬深兩市已發行總股本的3.72%;已上市職工股63.07億股，占滬深兩市上市流通股本總額的8.60%;另有23.57億股職工股已發行但未上市，占滬深兩市已發行股本總額的1.01%（見圖1）。

由于1996年以來，一大批含內部職工股的新上市公司 IPO滿3年，可以上市流通。1999年及2000年是職工股上市的高峰期，其中1999年滬深兩市共有130家上市公司的職工股上市交易， 2000年以后，職工股上市的總量及頻度都在逐年下降。

值得注意的一個問題是：截止1999年末，從433家流通職工股各項數據的平均值來看，除去拆細前發行的高價職工股外，其余職工股平均發行價為每股4.67元，平均發行數量為每家741.12萬股；而社會公眾股的平均發行價為每股5.24元人民幣，高于職工股的發行價?？梢?，絕大多數流通職工股上市后均有較大的獲利空間。

如前所述內部職工股通常掌握在上市公司高級管理人員及關系人（包括政府人員、莊家等）的手中，這些內部人在私利的驅動下，會采取各種手段推高職工股上市流通時的股價，獲取投機收益。

這些手段包括：

價格操縱。即內部人利用公司自有資金，或者與一些有關聯的外部投資者相勾結，利用資金優勢通過大量連續的購買本公司的流通股（或采用對倒方式交易，形成虛假交易），影響個股股票的供給和需求平衡，從而操縱股價。

業績操縱。公司管理層通過不正常的會計處理（如少提折舊、少提壞賬準備、費用性支出記為資本性支出、虛構營業收入、聯手坐莊將投資收益轉入營業利潤等手段），調控利潤，制造虛假業績，從而影響公司股價。

題材操縱。這也是上市公司的慣用伎倆，通過出臺一些虛假利好消息，推動股價上揚，從中獲利。

在可調控資源不足的情況下，內部人的操縱行為往往需要莊家（他們可能持有大量職工股，也可能擁有大量流通股）的配合。莊家負責控制流通股，內部人操縱公司出臺業績、消息，進行配合，相互勾結共同影響市場。更有甚者，一些持有大量職工股的內部人，受巨額利益的誘惑，不惜通過資產重組，出讓公司控制權的形式來拉高股價，一次性獲利。

顯然，所有這些伎倆的目的只有一個，暫時性地推動股價，幫助內部人收益最大化。這與扎扎實實搞好企業的經營管理，切實提高企業價值有本質的區別。雖然這些操縱股價的行為在短期內會使其他流通股東“搭便車”，但它最終擾亂了證券市場的游戲規則。

為驗證這一現象，我們采集了140多家上市公司的財務信息，運用規模指標、主營業務收入增長率和盈利能力指標檢驗這些公司的真實資本投資效率。從表2的數據可以看出，平均而言，在職工股上市的前一年和上市當年，公司的盈利能力類指標明顯好于職工股上市后一年的指標，而相對難以操控的規模類指標卻沒有這樣的特點。當職工股規模變現后，公司管理層失去操縱的積極性，財務指標由于前期的透支而呈現明顯的惡化。從這些現象我們可以初步判斷，確實存在公司管理層通過操縱經營業績來影響股票價格的明顯跡象。主要是通過階段性推高股票價格，使職工股持有人獲得更多利益。

我們也可以通過職工股上市對公司股本擴張的影響來看該問題。表3是各種不同類型職工股上市樣本公司1998年至2000年的平均送股及轉增股本的比例。

在表3里，我們可以清楚地看到，職工股上市的當年一般是送股及轉增股本比例最高的一年，其后送股比例有較大幅度的下降。這一發現，更進一步證明了內部人在其職工股上市期間的股價操縱中產生了影響。