外匯儲備，這個“財”怎樣“理”

今年3月，溫家寶總理在答記者問時說，他高興的事之一就是我外匯儲備超過3000億美元。截至4月底，我外匯儲備已經達到3262.91億美元，換算成人民幣超過2.5萬億相當于我GDP的1/4左右。那么，這樣大的一個“財”，是如何經營管理的呢?

如何在市場上進行投資

提到外匯儲備，大家總是想起將錢存到銀行里獲取利息。實際上不是這樣。正如銀行對其資產進行管理遵循安全、流動、增值的原則一樣，外匯儲備的經營管理也要遵循這三個原則。

我們知道，現在很多理財專家推薦的家庭理財方法是將一部分錢存進銀行隨時備用，將一部分錢購買國債獲取利息或資本利得，將一部分錢投進股市或通過購買基金投入股市獲取股息和資本利得，將一部分錢購買房產出租獲取租金回報或倒賣獲取差價。這實際上是一個遵循安全、流動、增值原則的投資組合(Portfolio)，即家庭財富的資產分配方案。

對于國際金融投資的外匯儲備來說，也需要將其資產進行分散。所不同的是外匯儲備首先需要對其資產的貨幣構成進行劃分。外匯儲備雖然以美元為單位對外公布，但并不都是美元，其中還有歐元、日元等。保持一個適應國際清算貨幣構成、外債貨幣構成、國際貨幣體系和匯率變動趨勢的、動態的貨幣結構是外匯儲備資產經營的首要問題。我國的國際清算貨幣構成中主要是美元，其次是歐元和日元等；我國的外債貨幣構成也大體如此；而國際貨幣體系中起主導作用的貨幣是美元，所以我國外匯儲備的貨幣構成中以美元為主，其次是歐元、日元等。考慮到歐元在國際貨幣體系中的地位和作用將日益重要，而且自去年4月份以來出現美元貶值和歐元升值的趨勢，因此我國外匯儲備貨幣構成中第二大貨幣歐元的比重多次調升。實際上，國際上其他國家和地區的外匯儲備的貨幣結構總體上也以美元、歐元和日元為前三大貨幣，且美元比重逐漸下降，歐元比重逐漸上升。不過，瘦死的駱駝比馬大，美元在當前及今后較長一段時期仍然是外匯儲備的主要貨幣。

其次，當外匯儲備按貨幣結構進行分布或調整后，將面臨著資產分配問題，即持有國債、股票、機構債券和公司債券等各占多少比重。有人以為，外匯儲備構成的美元、歐元和日元等是以現金形式存在外國銀行里，獲取一點微薄的利息；也有人以為，外匯儲備構成的美元、歐元、日元等貨幣停留于外匯市場不斷地進行投機炒作。實際上，外匯儲備中的美元等貨幣主要以高質量的國債、機構債券、房地產抵押債券和高信用等級的公司債券的形式存在。這些類別的資產安全性和收益性相對較好，可以使儲備資產保值增值。當然，也有一些國家和地區的外匯儲備中持有一部分股票，如我國的香港和中東一些“石油美元”國家。這是由于盡管股票短期收益率不穩定，但長期收益率高于國債。

再次，當外匯儲備的資產類別和比重確定后，在各資產類別中，還面臨著期限結構問題。我們知道，國債有3個月期、1年期、2年期、10年期和30年期等不同期限，公司債券也有類似的不同期限。同一類別的資產不同期限所含的收益率和風險也不同，持有之前需要確定一定的比例作為基準，然后隨著經濟形勢和金融市場變化進行調整。例如，在經濟周期處于復蘇階段，資產的期限應該縮短，因為企業將會擴大生產，進而央行將會提高利率水平以防通貨膨脹，收益率曲線將會變平并上升，持有較短期限的債券利率風險低，且易到期成為現金，再投資時購買相同期限的同類別資產可獲得更高收益率。反之，在經濟周期處于下降階段，收益率曲線變陡并下降，資產的期限應該拉長，以獲得較高的收益率。

最后，外匯儲備的資產頭寸（數額）相對于投資基準還得經常根據市場變化趨勢進行調整。投資基準包括資產的貨幣結構、資產結構和期限結構。例如，若預期美元將貶值，歐元將升值，則在外匯市場上預先買入一定數量的“賣出美元買入歐元”的期權，以對沖美元貶值風險；若預期公司債券違約風險將下降且比財政證券獲得更高的收益率，則多買些公司債券；若預期經濟形勢趨壞，則拉長持有債券的期限以獲得更高收益率。當然，這種偏離投資基準的調整屬于積極型的經營管理，投資基準一般會對偏離的程度進行約束。

實際上，投資基準往往也會調整，只不過調整頻率較低。上級或最高級行政主管機關不可能每年調整一次，調整與否主要取決于經濟趨勢、金融市場變化和政治考慮等綜合判斷。

如何進行風險管理

任何金融投資都需要進行風險管理，外匯儲備投資的風險管理要求更高。要知道，外匯儲備是人民的血汗錢，是一國國際收支的堅實后盾。各國對外匯儲備的管理更是加倍小心，將安全性放在第一位，甚至不惜犧牲一定的收益性。

對金融資產管理來說，風險是其資產未來收益的不確定性。外匯儲備資產管理主要面臨主權風險、信用風險、匯率風險、市場風險和操作風險。

主權風險是外匯儲備投資面臨的最大問題。如果兩國關系將來惡化，儲備資產將會遭致資產凍結的風險。比如，中國外匯儲備中持有上千億美元的美國國債和機構債，一旦將來中美因為臺灣問題或其他問題交惡，美國可能凍結中國在美國的資產，甚至要求其盟國也凍結中國的資產，則中國被凍結的外匯儲備將失去控制。防范或降低主權風險的一個重要途徑就是將外匯儲備分散投資到多個國家和地區，如歐元區、日本、加拿大和澳大利亞等國家的金融市場，或投資于亞洲美元市場，如加入亞洲債券基金(Asian Bond Fund)。從國家層面來講，防范主權風險最好的辦法一是增強本國綜合國力，二是吸引美國及其盟國等有關國家來華投資，三是大力發展彼此之間的經濟關系、加強經濟聯系，即從加強本國免疫力和提高美國等國家的制裁成本兩方面入手，最大限度地降低外匯儲備面臨的主權風險。

關于信用風險管理。由于外匯儲備投資愿意承受的風險比較低，屬于風險厭惡型的投資，因此一般購買的金融資產都是信用評級比較高的發達國家的國債、機構債和公司債等固定收益證券。外匯儲備管理機構一般設有專門的風險管理部門，對信用評級制定要求，并進行跟蹤。一旦持有的債券的信用評級面臨被降低到最低要求以下，則必須將其售出。

關于匯率風險管理。由于外匯儲備多以美元為單位計量，在美元處于強勢階段，一般須將其他相對弱勢貨幣與美元進行風險對沖，以防止其貶值的風險。然而，若美元處于貶值階段，則須降低美元在外匯儲備中的比重。

關于市場風險管理。一般采用投資基準的方法，規定資產期限偏離的上下限，鎖定資產的利率風險；還規定資產的期限結構基準，降低資產的收益率曲線變動風險。

關于操作風險管理，一般是加強中臺對前臺交易的合規性監控，前臺交易人員也須相互監督。

投資業績如何衡量

外匯儲備投資業績的衡量有兩種會計方法，一是成本會計法，一是市價重估法。前者為眾多國家的無股票投資的外匯儲備管理部門所采用，因為這種會計方法能夠在長期內很好地熨平收益率的大幅波動。后者的優點是外匯儲備投資在短期內密切隨市場波動而調整，且在現金流出(即國家動用外匯儲備)頻繁的情況下，更能準確地反映外匯儲備的購買力，但其缺點是收益率大幅波動難以被國民所理解，且易招致立法部門的質詢。

采用什么樣的會計方法，外匯儲備當期總收益率高低迥然不同。資產管理機構現在往往采用雷曼兄弟銀行、美林銀行和摩根集團等大投資銀行編制的指數作為投資基準。這些投資基準一般都是基于市價重估的會計法，不宜作為采用歷史成本會計法的外匯儲備投資的業績衡量標準。▲