我國上市公司融資結構研究

秦志敏

一、我國上市公司融資結構存在的問題

1、重外輕內。由于我國在計劃經濟體制下實行的是公司的全部盈余歸國家所有，所有虧損由國家負擔的政策，企業幾乎沒有內部資金積累。經濟體制改革以后，由于歷史的因素和企業治理結構方面的問題，使公司所創利潤中自己留成部分所占比例很少，上市公司以外部融資為主，內部融資力度不大。

2、過度負債。雖然負債經營能給企業帶來稅負節約利益，并使企業獲得財務杠桿效應，但必須以企業的息前資金利潤率高于負債的資本成本即利息率為前提。由于企業面臨的經營環境具有不確定性，使得負債經營存在著難以控制的風險。但是，在實務中，企業所有者和債權人在各自的約束條件下，為追求自身利益的最大化，通過競爭和合作的關系形成企業的過度負債結果。目前我國企業特別是國有企業，普遍資產負債率過高，債務負擔沉重。主要成因在于體制轉軌過程中國家對國有企業的資本金注入機制沒有建立起來。

3、重股輕債。在國有企業改制為股份制企業過程中，要改變負債過重的狀況，利用股票融資是很重要的。但目前我國上市公司過分依賴股票融資方式，不愿意發行債券。不少公司把發行股票視為公司融資的最佳途徑，認為發行股票，企業不但可以永久地占有這部分資本，不必像銀行信貸和發行債券那樣需要到期還本，而且可以減少利息支出，增加利潤，提高公司的經營效率。因此，認為權益資本越多越好。這同國際上債權融資興起、股權融資衰落的局面正好形成強烈的對照。

4、融資順序反?！，F代融資理論認為，企業融資應首選內源融資，然后是舉債，直到因債務融資引起企業財務虧空概率達到危險區時才最后發生股票。這一“融資定律”在西方發達國家得到了普遍驗證。我國上市公司籌集渠道的實際選擇，并不支持西方資本結構理論中融資優序理論，我國企業的資金籌集渠道一般按股票—負債—自有資本的選擇次序，這與西方理論的選擇次序相反，反映了我國企業改制中的一些深層次問題。

5、資本結構彈性不足。資本結構的彈性是指企業內外環境變化的適應程度及調整的余地。公司的資本結構一經形成具有相對的穩定性，但是，當公司的經營環境發生較大變化時，往往要相應調整資產負債率。若過度重外輕內，重股輕債，必然致使資本結構的低度彈性，不能柔韌有余地利用多種衍生金融工具，為企業拓寬融資渠道。

二、我國上市公司融資結構優化的對策

1、完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制。首先，要防止國有企業“一股獨大”的現象，實現股權結構多樣化。實證研究表明，目前，我國國有企業融資偏好的主要原因與企業股本結構不合理有關，因此，將國有股減持與優化上市公司融資結構有機結合起來，探討有利于提高企業績效的資本結構與治理結構模式具有十分重要的意義。具體可以表現為選擇以基金和法人為中心的機構投資者作為企業的主要股東及經理，持有一定量的股份來對國有股進行減持。其次，要賦予企業經理真正的經營權，并給予相應的股票期權。由于資本結構對企業控制權爭奪的作用機制，是建立在企業的管理者具有真正的經營權并擁有相當的股權比例基礎上的，管理者若沒有一定的經營決策權和擁有相當的股權，不管采取什么樣的融資方式都談不上控制權。因此，讓經理持有股票期權，使之既是企業的經營者，又成為企業的部分所有者，這是現代企業融資結構理論所揭示的一個重要結論。最后，強化上市公司的股東監督和要求權利。目前，我國各項法律和法規尚不健全，資本市場也不成熟，市場和股東對代理人(公司董事會和經理)的監督效率較低。這時，只有加強股東的監督權力才可以促進資本結構的改善。

2、發展多層次資本市場特別是債券市場，增加公司融資手段。優化公司融資結構，除了公司具有內涵動力外，還要有相應的市場環境。否則，公司只能面對有限的幾種融資手段，沒有選擇余地，必然會導致公司的股權融資偏好。更為重要的是，資本市場的發展，為對企業進行有效控制、解決委托代理問題創造了條件。西方信息不對稱下的資本結構理論從多方面討論了企業的代理成本和控制權問題，其中都是以有效的資本市場為前提的。因此應強化資本市場對公司經營者的約束，大力發展公司債券市場，允許符合條件的公司成立財務公司并發行債券，以提高公司的債券融資比重和拓寬公司直接融資的單一渠道，同時大力發展投資基金，拓寬企業資金來源渠道，提高企業的資本結構調整彈性。

3、證監會建立健全股市制度，規范上市公司融資行為。證監會完善公司破產機制。破產約束，是企業選擇融資結構必須考慮的首要因素。如果沒有破產機制的威脅，企業就會有高負債的動機，因此，必須引入破產機制，建立債權人的控制的治理機制，強化負債的硬約束，優化企業融資結構，提高公司績效。

此外，還要嚴把上市公司質量關。選擇優秀企業上市是保證合理融資行為和高效的資金使用績效的一個重要前提，健全退市摘牌制度，加強虛假信息發布的監管也有利于上市公司自我約束，改善資本結構。

4、培育理性和成熟的資本市場投資者，促進市場效率

按照現代資本結構理論的分析，在有效的資本市場條件下，資本結構的變動會影響企業的市場價值。而我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場，其是否達到有效階段，還存在不少爭議。一般認為，我國的股票市場尚處于弱式有效階段。這時，投資者無法通過企業發行股票這一信息做出判斷，因而，發行股票的信息不對稱成本在我國基本不存在。此外，構成股權融資成本重要內容的股利分配成本在我國也是相當小的。致使上市公司采用股權融資的資本成本進一步降低，顯然，這與MM理論中假設的利潤全部分配不符。

這種市場低效率的主要原因是，在中國目前股票市場的投資者中，相對而言，中小投資者較多，機構投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少。造成了中國股市的投機性比較強，投資者缺乏監控企業的激勵的局面。解決這些問題的辦法，一方面應該建立和發展投資基金等機構投資者。使投資基金能起到分散投資風險，提高投資效率，監控企業經營和穩定資本市場的作用。另一方面，加快法制建設，強化監督管理，真正做到有法可依，有法必依，以規范市場主體的行為。同時，把加強對廣大投資者投資知識、投資技術、投資風險等方面的教育和提高廣大投資者的投資素質、投資意識放在一個十分重要的地位。可以說，沒有理智和成熟的投資者，不可能有理智而成熟的投資基金，更不可能有成熟而發達的資本市場。