貨幣政策應(yīng)關(guān)注資本市場(chǎng)

一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)貨幣政策一直是人們談?wù)摰慕裹c(diǎn)問(wèn)題。貨幣政策的意義在于貨幣當(dāng)局通過(guò)改變一定的政策變量，達(dá)到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。傳統(tǒng)的貨幣政策倚重于兩種傳導(dǎo)渠道：貨幣渠道和信貸渠道。但在資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具、傳導(dǎo)渠道等產(chǎn)生了很大的影響。資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)，是金融體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中貨幣政策無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。貨幣政策必須與時(shí)俱進(jìn)，即不僅要調(diào)控一般商品的交易需求，也應(yīng)影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產(chǎn)品市場(chǎng)，也應(yīng)影響金融市場(chǎng)；不僅要調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟(jì)。對(duì)于我國(guó)的央行來(lái)說(shuō)，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性、促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。

貨幣政策應(yīng)影響金融資產(chǎn)價(jià)格

把金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，一個(gè)基本的前提是要準(zhǔn)確判斷股價(jià)的合理水平，從而才有可能在股價(jià)實(shí)際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過(guò)度偏離，亦即股市泡沫過(guò)大或縮水嚴(yán)重時(shí)采取政策調(diào)控措施。但由于對(duì)股價(jià)合理水平的認(rèn)識(shí)見(jiàn)仁見(jiàn)智，很難有一致的、公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，央行要準(zhǔn)確做出判斷絕非易事。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)、商品與服務(wù)價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化存在非一致性，有時(shí)甚至產(chǎn)生很大程度的背離，央行很難在擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。盡管央行把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒(méi)有大的作為。實(shí)際上，當(dāng)股價(jià)泡沫程度很高或縮水嚴(yán)重，明顯偏離公司的內(nèi)在價(jià)值和基本面，且已經(jīng)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響時(shí)，央行還是能夠認(rèn)知并采取相應(yīng)調(diào)控措施的。因?yàn)楣蓛r(jià)水平不僅是一個(gè)數(shù)量指標(biāo)，可以通過(guò)股價(jià)指數(shù)、成交量、換手率等得到反映，同時(shí)也是一個(gè)狀態(tài)概念，可以通過(guò)市場(chǎng)人氣、投資者心態(tài)等表現(xiàn)出來(lái)。即使一般商品價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無(wú)策，其可以通過(guò)對(duì)兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的環(huán)節(jié)并對(duì)癥下藥；對(duì)貨幣政策無(wú)法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。

從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，由于股票市場(chǎng)發(fā)展很不規(guī)范，股票價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，目前沒(méi)有真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的\"晴雨表\"，因此目前金融資產(chǎn)價(jià)格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。但是，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、品種的豐富、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、功能的發(fā)揮，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來(lái)越大，因此，應(yīng)該將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的視野，作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，建立相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷，進(jìn)而實(shí)施必要的調(diào)控行動(dòng)。就目前我國(guó)的價(jià)格指數(shù)來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有涵蓋新形勢(shì)下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，這使得貨幣政策對(duì)價(jià)格水平控制力減弱。因此，我國(guó)應(yīng)適應(yīng)新形勢(shì)下第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展的要求，增大如服務(wù)產(chǎn)品、信息產(chǎn)品、房地產(chǎn)產(chǎn)品等所占比重，并適度考慮資產(chǎn)價(jià)格水平(如美國(guó)廣義價(jià)格指數(shù)中資產(chǎn)價(jià)格權(quán)重為5％)。根據(jù)各生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的比例賦予其相應(yīng)的權(quán)重，編制新的廣義價(jià)格指數(shù)，并逐步將廣義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定作為央行的貨幣政策最終目標(biāo)。

把證券投資需求作為貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)的重要因素

多年來(lái)，央行在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)，一直按照貨幣流通規(guī)律所提示的一定時(shí)期內(nèi)待實(shí)現(xiàn)的商品價(jià)格總額與貨幣需要量的關(guān)系，以國(guó)家確定的計(jì)劃年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)變動(dòng)率為基礎(chǔ)，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來(lái)確定計(jì)劃年度的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率。在我國(guó)金融生活已發(fā)生重要變化，證券投資需求已經(jīng)成為制約貨幣需求重要變量的情況下，不能再忽視證券投資需求了。應(yīng)該對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整，增加M3層次。這一方面有利于央行通過(guò)對(duì)計(jì)劃年度內(nèi)資本市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，盡可能準(zhǔn)確地評(píng)估資本市場(chǎng)發(fā)展變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實(shí)際，具有較為充分的可行性；另一方面，全面反映社會(huì)資金的運(yùn)行狀況，有利于央行正確判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與資本市場(chǎng)運(yùn)行的差異及其對(duì)信用規(guī)模的影響，從而準(zhǔn)確把握貨幣政策調(diào)控的方向和力度。

建立信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的合規(guī)渠道

由于金融體系的分割和防范銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，央行至今還不允許信貸資金進(jìn)入股票交易市場(chǎng)，變動(dòng)\"保證金比例\"還不能成為我國(guó)管理層調(diào)控股市的重要手段。因此，管理層調(diào)控方式的主要特征是：當(dāng)股價(jià)指數(shù)大幅上揚(yáng)，管理層希望股市降溫時(shí)，便重申信貸資金不準(zhǔn)流入股市，并對(duì)違規(guī)的銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰；反之當(dāng)股市低迷時(shí)，對(duì)違規(guī)資金的處罰案例就明顯減少，重申嚴(yán)禁的宣傳力度就明顯下降。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)股市調(diào)節(jié)信貸資金流入股市規(guī)模的手段，除貨幣供應(yīng)量政策、利率政策外，就是行政色彩的強(qiáng)制手段和因時(shí)而異的處罰措施。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)將逐步成為貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)渠道，銀行信貸資金將必須\"適時(shí)\"與股票市場(chǎng)之間建立一種\"合規(guī)\"的聯(lián)系。為此，首先應(yīng)進(jìn)一步完善股票質(zhì)押貸款管理辦法，對(duì)質(zhì)押率、平倉(cāng)線等予以彈性控制；其次，對(duì)企業(yè)尤其是上市公司持有的證券資產(chǎn)數(shù)量實(shí)行比例限制，對(duì)其交易和投資收益加大征稅力度等；第三，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，打通信貸資金合規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)的渠道；最后，要完善市場(chǎng)體系建設(shè)，為貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造必要條件。

提高利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)

金融全球化趨勢(shì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，使央行不易對(duì)貨幣總量進(jìn)行控制，并且貨幣總量作為經(jīng)濟(jì)變量只能作事后統(tǒng)計(jì)。而利率不但穩(wěn)定，還有其可測(cè)性、可控性和即時(shí)性，利率作為資金價(jià)格，能夠通過(guò)資金供求雙方不斷變化的交易及時(shí)反映出來(lái)，利率的變化從根本上說(shuō)能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)，也易被央行觀察到，因而利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)，完全由央行控制。貨幣政策影響資本市場(chǎng)主要是借助于利率工具的作用。由于我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，央行不能通過(guò)貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒(méi)有生成，因而利率變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，提高利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策還應(yīng)保持連續(xù)性和相對(duì)穩(wěn)定性，因?yàn)檫@不僅有助于維持金融資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且也為進(jìn)一步提高央行公信力和聲譽(yù)所必需。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和利率彈性的增大，央行應(yīng)適時(shí)把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。當(dāng)然，貨幣供應(yīng)量仍應(yīng)作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度

公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家最主要的宏觀金融調(diào)控工具，在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)暢通的條件下，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作可以通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率水平，保持間接融資和直接融資的適當(dāng)比例，促使資金流動(dòng)的均衡分布，避免兩者之間的此消彼長(zhǎng)而引發(fā)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的急劇變化，從而對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生較大影響。隨著我國(guó)宏觀調(diào)控手段間接化，財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傾向加大，政府的預(yù)算赤字轉(zhuǎn)向非貨幣化，將使政府債券市場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿拖喈?dāng)?shù)囊?guī)模。現(xiàn)階段擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作必須以推動(dòng)貨幣市場(chǎng)發(fā)展為前提，發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)高效運(yùn)作的重要條件。因此，今后在大力發(fā)展資本市場(chǎng)時(shí)，也應(yīng)大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，放寬市場(chǎng)主體的資格限制，大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)和銀行票據(jù)，打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的通道，使資金能夠在兩個(gè)市場(chǎng)間自由流動(dòng)。除國(guó)債市場(chǎng)外，也應(yīng)注重外匯市場(chǎng)公開(kāi)業(yè)務(wù)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)量將會(huì)大幅增加，匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)的影響增大。其他替代資產(chǎn)，如公司債券和金融債券等金融工具經(jīng)過(guò)創(chuàng)新，也可作為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。隨著貨幣市場(chǎng)的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日趨合理，市場(chǎng)活躍程度將大大增強(qiáng)，有利于優(yōu)化中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的有效性。

改善貨幣政策實(shí)施環(huán)境

一是使市場(chǎng)的運(yùn)行與監(jiān)管規(guī)則盡快與國(guó)際慣例接軌，同時(shí)要以這些規(guī)則為制度規(guī)范，對(duì)市場(chǎng)實(shí)行\(zhòng)"準(zhǔn)則主義\"管理，提高市場(chǎng)的規(guī)范化程度；二是嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱，消除金融資產(chǎn)價(jià)格形成中的各種非市場(chǎng)化因素，改變金融資產(chǎn)定價(jià)扭曲的現(xiàn)象；三是加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)監(jiān)管，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。