金融產(chǎn)品革新非中國股市當(dāng)務(wù)之急

“股指期貨應(yīng)當(dāng)慎行”的精髓在于闡述了衍生金融工具會放大市場不規(guī)范的負面效果。因此，在中國股市還不具備成熟市場的某些基本要素時，過早推出股指期貨會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。

然而，中國股市與歐美股市之間不僅僅是成熟與新興的差別。因此，對股指期貨推出的考量也不應(yīng)僅僅局限于股市的結(jié)構(gòu)組成的技術(shù)性因素。臺灣股市是個典型的新興市場，其機構(gòu)投資者最多只占全部交易的40％，市場中同樣彌漫著投機氣氛。在股指期貨開放八九年之后，機構(gòu)投資者占全部投資者的比重并沒有明顯增加，但其股市的波動性也沒有在股指期貨引進后增加。

臺灣開放期貨之前，市場上已有不少地下期貨公司。道理很簡單，企業(yè)需要避險工具。隨著外匯管制的解除，投資者更迫切需要一個完整的市場。況且，如果臺灣不開期貨交易，投資者就會通過境外市場進行避險。

歷史反復(fù)證明，金融衍生工具不但是市場不可缺少的，而且是市場自然發(fā)展的產(chǎn)物。這在中國將不例外。“凡是有金融管制的地方，便會有金融創(chuàng)新。”

臺灣的例子說明：第一，金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)不可避免；第二，過分管制將使得這種工具以別的形式(甚至是非法的)出現(xiàn)；第三，即使在炒風(fēng)濃重的市場，股指期貨也并沒有明顯增加市場的波動，相反，在一定程度上促進了共同基金的發(fā)展。

在金融市場中，極有必要澄清的一點是，監(jiān)管的主要職能是增加投資者信心。換言之，監(jiān)管人員要做的是嚴(yán)格執(zhí)行既定的條款，減少信息不對稱程度，而不是急于打擊投機行為。

在1998年夏香港特區(qū)政府狙擊金融大鱷一事中，很多人認(rèn)定大鱷利用股指期貨與匯率遠期操縱股市。他們忽略了兩點：第一，大鱷的投機策略理論上絕非無風(fēng)險套利；第二，在香港金管局公布了強化聯(lián)系匯率的措施后，大鱷立即作鳥獸散。因此，大鱷之所以襲擊香港還在于特區(qū)政府當(dāng)初沒有以令人信服的手段表明其堅持聯(lián)系匯率的決心。這說明，一旦市場完全開放，政策執(zhí)行者的監(jiān)管當(dāng)局就應(yīng)盡全力增加金融體系的透明度。與其擔(dān)心過分投機，不如為小股民提供投機的工具，從而減少大鱷的優(yōu)勢。

市場與監(jiān)管的這個辯證關(guān)系在成熟市場同樣明顯。以限制股票賣空為例，美國監(jiān)管當(dāng)局為了防止投機者在股票下跌時人為地加大跌幅，從而釀成系統(tǒng)性風(fēng)險，就設(shè)立了一個上擺成交價規(guī)則。賣空者不可以把要賣空的股票(借來的)砸到買入價，只能以沽盤價賣空。但賣空者的首要目的是盡早脫手，希望價格從此一瀉千里，從而以較低價格補空倉。正是由于賣空方與監(jiān)管的沖突，華爾街多年前開始提供一個虛擬賣權(quán)(fictitious put option)。賣空者購買了虛擬賣權(quán)后，就可以合法地繞過上擺成交價格規(guī)則，在比買入價低的水平迅速沽出不看好的股票。

阻礙中國股市良性發(fā)展的癥結(jié)在于公司上市的決定權(quán)不在投資者手中，這也是中國股市與亞洲多數(shù)股市的本質(zhì)區(qū)別。在大多數(shù)新興市場里，盡管機構(gòu)投資者還不夠壯大，盡管也有嚴(yán)重炒作之風(fēng)，但股民畢竟可以有投資的多種渠道，而企業(yè)上市也是由投資者決定。因此，股指期貨的引進加大股市波動的證據(jù)不足。然而在今天的中國，金融體系跟不上實有經(jīng)濟的矛盾在入世后已凸顯。如果不在公司如何上市這個關(guān)鍵問題上進行改革，即使大幅調(diào)整投資者構(gòu)成，改善監(jiān)管能力，把股市變成一個美國股市式的結(jié)構(gòu)，股指期貨仍然會可能變?yōu)橐l(fā)金融危機的杠桿。股指期貨在中國應(yīng)當(dāng)慎行，原因不在于中國股市結(jié)構(gòu)不合理，而首先在于上市機制不合理。