香港電訊：購并與重生

舒　菁

----香港電訊成立于1925年，1981年被英國大東收購，1988年上市，仍由大東掌握絕對控股權(quán)。1995年，香港電信業(yè)本地業(yè)務(wù)解除壟斷，至1998年，香港電信業(yè)全面開放以后，香港電訊被提前終止了國際業(yè)務(wù)的專營權(quán)。在自由競爭的市場環(huán)境中，香港電訊依靠往昔壟斷時期積累的資源，仍然是香港電信業(yè)的“龍頭老大”，其固定電話業(yè)務(wù)與國際電話業(yè)務(wù)均居首位，移動電話業(yè)務(wù)在和記電訊后排名第二。

----香港電訊長期以來盈利甚豐，雖然近一兩年來業(yè)務(wù)增幅放緩，但仍是大股東英國大東公司的主要“利潤奶牛”。該公司系恒生指數(shù)成份股之一，其總市值逾2600億港元，是香港最大的藍籌股公司之一。在國際資本市場上，其債信評級為A（標準普爾），與中國政府債信相當。

----由于英資大東公司有意逐漸淡出香港，集中發(fā)展歐洲互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，香港電訊的發(fā)展受到相對抑制。至去年10月，新加坡電信著手與大東恰談購并香港電訊事宜。今年1月24日，此事被英國報紙披露，新加坡電信根據(jù)監(jiān)管部門要求于25日予以證實。2月11日，香港盈科數(shù)碼動力亦向大東提出收購建議。

合并還是收購

----從資本市場購并業(yè)務(wù)的角度，香港電訊的購并可以多種手段完成。

----在這家公司的股權(quán)構(gòu)成中，英國大東約持54％,中國電信（香港）持10％，香港政府持股約8％，其余均為小股東。

----由于英國大東擁有香港電訊的絕對控股權(quán)，購并香港電訊首先要買下大東手中的權(quán)益。但在獲大東董事會同意得到這部分權(quán)益，并不意味著已經(jīng)100％地獲得了香港電訊——原因很簡單，該公司還有其他股東。這時候，購并方可以選擇：

----1.通過大股東大東向香港電訊獨立董事會推薦。經(jīng)獨立董事會同意后，財務(wù)顧問將向全體股東發(fā)出有關(guān)收購建議的“股東通函”。每一個股東都可以獨立決定是否出售手中股份。當愿意出售的股份總計達到90％時，其余股東根據(jù)法律將必須出售手中股份。購并方與香港電訊合并遂可較為順利地完成。此外，如果愿意出售的股份總計達75％以上，其余股東不再愿意出售股票，購并方仍有機會通過法院裁決，在確保小股東及第三方利益未受侵犯的前提下，實現(xiàn)全面收購，從而順利實現(xiàn)與香港電訊的合并。

----2．收購方在持有香港電訊的控股權(quán)后，也可以不經(jīng)獨立董事會同意，在市場上直接提出全面收購要求。后者則可視具體情況決定是否出售。這種方式則被稱為敵意收購。相較于召開獨立董事會從而獲得的推介的善意收購，這種敵意收購被認為可能會影響所購股權(quán)的數(shù)量，以至根本達不到75％。這樣，收購方仍可擁有收購目標，但無法實現(xiàn)合并目標。

----在市場上，通過妥善安排實現(xiàn)全面收購和合并目標，這種方式通常被稱為“協(xié)議計劃方式”（Scheme of arrangement）。在盈動購并香港電訊的案例中，銀行貸款協(xié)議本身即以“協(xié)議計劃方式”為前提。所以是否能夠?qū)崿F(xiàn)全面收購和合并至為關(guān)鍵。

股權(quán)分配與全面收購要求

----根據(jù)目前獲得的公開資料，無論新加坡電信還是盈動，購并香港電訊都打算實行“協(xié)議計劃方式”。從理論上說，實行這種操作還存在一種可能，即買家在獲得大股東大東認可，從而可以獲得54％的權(quán)益之后，全面收購最終無法實現(xiàn)。倘這種情況出現(xiàn)，而買家又只選擇全面收購一途，大東將面臨無法售出香港電訊的可能。這時候，大東在技術(shù)上有兩個選擇：

----1．繼續(xù)持有控股權(quán)，直至將來出現(xiàn)合適機會。

----2．如果大東急于放棄這部分股權(quán)，又無法妥善出手，可以將這部分股權(quán)分攤給本公司股東，以獲取現(xiàn)金或是某種形式的債券。這種做法被稱為股權(quán)分配（distribution）。

----分析家指出，所謂股權(quán)分配（distribution），在大東持香港電訊的案例中可能性并不很大。這是因為大東持香港電訊股權(quán)市值高達300多億美元，如果分攤給自己的股東，所涉資金額較大，大東股東可能難以接受。但如果大東如此操作真的獲得成功，其后果將很難預(yù)測。因為大東是一家股權(quán)相當分散的公司，其最大股東不過持股10％左右。香港電訊的股份被分配后，將廣泛分散在市場之中。其持股10％的第二大股東中國電信（香港）可能在短時間內(nèi)成為第一大股東。與此同時，任何有意收購香港電訊者，都可以通過市場收購迅速實現(xiàn)對于香港電訊的控制。按香港市場規(guī)定，收購者一旦獲得35％的權(quán)益，就已經(jīng)控股公司，并可以發(fā)起全面收購要求（general offer）。香港電訊落入何人之手將難以逆料。

----從以上分析亦可得知，對于大股東英國大東來說，最終在競買者中選擇盈動還是新加坡電信，不僅要考慮自身的股東利益，還必須估計到香港電訊其他小股東的意向，亦即必須全面考慮市場的意愿。否則，大東很可能面臨最終無法成交之結(jié)果。從這個意義上說，香港電信的購并與重生，事實上在很大程度正與市場的意愿相關(guān)聯(lián)。