步入\"后內(nèi)容時(shí)代\"的新投資理念

從新世紀(jì)元月之初（1月10日），美國新老媒體兼并在美國在線（AmericaOnline）和時(shí)代華納（TimeWarner）的大手筆下拉開了序幕。美國在線用1650億美元收購了時(shí)代華納。然而，除了消息公布當(dāng)天雙方股票有所攀升外，之后幾近一周的時(shí)間兩家股票都持續(xù)下跌。事實(shí)上，在兼并公布的第二天，兩家公司的股票價(jià)格就分別下跌了至少5美元。即使在當(dāng)天早些時(shí)候公司的市值曾一度攀升到1800億美元；但到第二天閉市時(shí)又跌至1450.1億美元。

全球多數(shù)媒體最初因雙方股票的跌落對(duì)兼并的評(píng)價(jià)持保守態(tài)度。尤其是對(duì)一天內(nèi)市值暴跌349億美元的現(xiàn)象，各主流媒體顯然無法作出令人滿意的解釋。紐約時(shí)報(bào)曾打了一個(gè)比喻：大貨車和賽車可以說都不錯(cuò)；但以實(shí)際用途而論，它們有天壤之別。各自的狂熱追求者怎么可能彼此相愛！顯然，對(duì)于兩家新老媒體巨人復(fù)雜的結(jié)親沖擊，人們還不能適應(yīng)。即使一周后的股票回升，眾媒體仍是各有分說。

新老媒體跨世紀(jì)結(jié)合后帶來的股價(jià)波動(dòng)

有分析家認(rèn)為：兩家公司股票價(jià)格和市值的大幅度波動(dòng)，其關(guān)鍵在于兼并成交后，兩家公司的股票持有者將從他們各自擁有的股票中獲得極為不同的利益。因?yàn)椋娌⑹姑绹诰€的股票持有者擁有新公司55％的價(jià)值；而時(shí)代華納的股民則只擁有45％的價(jià)值。但時(shí)代華納給這筆交易貢獻(xiàn)了80％的現(xiàn)金收入；而AOL只提供了20％，但也支付給時(shí)代華納高達(dá)71％的風(fēng)險(xiǎn)金，并以1股時(shí)代華納的股票交換1.5股美國在線的股票。問題的另一方面是，未來的市場(chǎng)將要適應(yīng)這個(gè)集傳統(tǒng)和現(xiàn)代因特網(wǎng)兩種不同價(jià)值評(píng)估體系的新實(shí)體。而這個(gè)新實(shí)體的股票不再保留人們對(duì)原有美國在線的那種高增長率的預(yù)期，也不會(huì)再產(chǎn)生原時(shí)代華納那樣的現(xiàn)金流趨勢(shì)。此外，新公司各方的股票持有者大多數(shù)相互蔑視。一方認(rèn)為美國在線和其它因特網(wǎng)股票都像等待破裂的大泡沫；而另一方則認(rèn)為時(shí)代華納是一家在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代已跌跌愴愴并努力掙扎想擠進(jìn)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的公司，他們認(rèn)為兼并將大大減緩美國在線的快速增長。

另一些分析家總結(jié)說：合并后公司的股票價(jià)格將完全取決于管理層的能力及其向投資者灌輸信心的過程。他們認(rèn)為，美國在線的股票在消息公布的第二天就跌了6.75美元，降到64.50美元，實(shí)際上價(jià)格在哪一個(gè)點(diǎn)上完全取決于管理層將如何成功地影響它。從一開始，美國在線和時(shí)代華納的總裁采取的策略就是一致表態(tài)兩家公司并沒有什么不同。時(shí)代華納的總裁Levin甚至說：與美國在線的緊密關(guān)系感覺像回到了家，因?yàn)閮杉夜窘?jīng)營的業(yè)務(wù)都是基本的訂閱、發(fā)行和建立消費(fèi)者品牌。

當(dāng)然，股票價(jià)格最終取決于市場(chǎng)，也就是說取決于投資者是否愿意出錢買。從以往幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，投資者看重的是美國在線的增長預(yù)期，而非時(shí)代華納的現(xiàn)金流。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：從短期來看，合并的贏家顯然是時(shí)代華納的股票持有者。即使時(shí)代華納的股票價(jià)格在兼并消息公布后的第二天就跌了5美元，降至85美元，但仍高于兼并前的價(jià)格。但從長期看，兼并對(duì)AOL來說絕對(duì)是一筆很好的交易。而致使美國在線的股票價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大起伏的兩個(gè)相關(guān)因素是：因特網(wǎng)市場(chǎng)的成功在反復(fù)變化；投資者對(duì)美國在線的迷戀程度。當(dāng)人們對(duì)因特網(wǎng)的狂熱消退后，美國在線擁有雄厚資產(chǎn)的基礎(chǔ)將來自從時(shí)代兄弟電影公司到時(shí)代華納有線電視網(wǎng)對(duì)其股票價(jià)格的支持。但這需要美國在線使它的股票持有者相信，時(shí)代華納的業(yè)務(wù)網(wǎng)會(huì)使美國在線得到更廣泛的發(fā)展，盡管這種發(fā)展比較緩慢，但是合并了時(shí)代華納后增長緩慢的美國在線正是投資者們的最佳選擇之一。

但也有報(bào)道說：這一交易有可能導(dǎo)致投資者放棄持有這家新公司的股票。這種可能性一方面來自于因特網(wǎng)爆炸式增長的運(yùn)作方式，投資者就像被寵壞了的孩子，他們已經(jīng)習(xí)慣了網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的快速增長和一夜爆富，他們對(duì)那些盡管業(yè)績穩(wěn)健但增長預(yù)期較慢的公司已經(jīng)不感興趣了。另外一方面就是，這一交易可能從根本上改變這兩只不同風(fēng)格的股票的價(jià)值。1999年年初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為時(shí)代華納的1股股票值1.7股美國在線的股票；而1997年的數(shù)據(jù)卻顯示，1股時(shí)代華納的股票可以值5－6股的美國在線股票。可見在快速變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，兩家公司的股票價(jià)值比例是不確定的。

紐約時(shí)報(bào)載文說：即使未來股票價(jià)格還有可能下降，新公司仍需要讓股票持有者堅(jiān)信他們制造了一輛像賽車一樣快，又帶有大貨車跨斗的好車。但伴隨的不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)是它緩慢的速度將毀掉賽車手的視野；而大貨車的愛好者們則會(huì)感到只贏得了一只放物品的小容器。

新老媒體合作對(duì)投資理念的沖擊

在兼并消息公布后，美國在線的股票價(jià)格連續(xù)幾天接連下滑，時(shí)代華納的股票價(jià)格也開始下跌，雖然它比消息公布前的股票價(jià)值有所攀升。在此情況下，兩家公司的股民并沒有想象的那樣樂觀。分析家說美國在線的股民甚至認(rèn)為如果美國在線的股價(jià)繼續(xù)猛跌，他們將決定像去年Lycos的股票持有者一樣拋售美國在線的股票。

與美國在線一樣，Lycos也是一家增長迅速的新媒體公司。當(dāng)他們于1999年宣布兼并傳統(tǒng)媒體公司USANetworks時(shí)，因特網(wǎng)投資者們對(duì)與這家傳統(tǒng)公司緊密關(guān)系的強(qiáng)烈懷疑在初期就埋下了這筆交易最終失敗的信號(hào)。

總起來說，問題的實(shí)質(zhì)仍然是美國在線的股民懷疑新公司的增長前景；而時(shí)代華納的股民則充滿挫敗感，因?yàn)楸M管他們?yōu)檫@筆合并交易提供了80％的收入和現(xiàn)金流，但他們只擁有了45％的新公司股票。除此之外，分析家還認(rèn)為，這筆交易還迫使兩家公司的投資者改變了他們對(duì)各自的股票價(jià)格的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。美國在線仍然像少數(shù)因特網(wǎng)公司一樣有盈利；但是美國在線支付給時(shí)代華納的股票將使它在未來20年抵消每年獲利的商譽(yù)達(dá)75億美元，這意味著公司將有5年的收入損失。而時(shí)代華納在未來幾年中也將為這筆交易損失收入。如果從時(shí)代華納本身分析，它也只是最近才有盈利。主要原因是它至今還背負(fù)著有線電視系統(tǒng)的成本和10年前時(shí)代公司和華納通訊合并時(shí)的債務(wù)。

雖然，雙方的管理者和董事會(huì)已經(jīng)同意了這一交易，但是股票持有者仍有最后的決定權(quán)。每個(gè)公司必須有超過一半的股民投票贊成這一交易，兼并才能最后成交。他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Yahoo的總裁說：\"如此重大的兼并，簡直就是一個(gè)新老世界、不同商業(yè)模式基礎(chǔ)、不同企業(yè)相關(guān)文化、不同的分析家和銀行家提供服務(wù)等眾多問題和疑慮薈萃的大食譜。他們必須欣然接受把兩種文化放在一起的嘗試，并學(xué)會(huì)在一個(gè)屋頂下共存。\"事實(shí)上，人們也在關(guān)注Yahoo，期待著美國在線與時(shí)代華納合并之后下一個(gè)案例該輪到誰？多數(shù)猜測(cè)是Yahoo兼并迪斯尼；或者微軟兼并Viacom，Viacom已經(jīng)兼并了哥倫比亞廣播公司（CBS）。最近的數(shù)據(jù)顯示，Yahoo的銷售增長了一倍，其利潤和基本用戶在1999年的第四季度比1998年增長了一倍。1999年第四季度的收入為576億美元，而1998年的同期收入只有129億美元。Yahoo的收入在1999年幾乎有800次接近1200億美元的市值；居然并未使投資者完全滿意，但華爾街的分析家們認(rèn)為公司目前的收入狀況非常好。一位媒體分析家說：因特網(wǎng)的內(nèi)容是可以自由變換的。它依賴于你如何捆綁和有多少用戶。Yahoo有多種適當(dāng)?shù)膬?nèi)容，每月有1億個(gè)用戶訪問它們的網(wǎng)站。它提供的內(nèi)容都是有用的和用戶需要的形式。J.P.Morgan的一位因特網(wǎng)和新媒體分析家認(rèn)為：Yahoo的戰(zhàn)略是設(shè)計(jì)不可知和內(nèi)容不可知，他們總是一個(gè)不帶偏見的信息匯集者。一些因特網(wǎng)分析家和投資者甚至說：比起斷然兼并某一家大媒體公司，Yahoo更適合與Disney這樣的媒體公司形成合作伙伴關(guān)系。Yahoo應(yīng)該遠(yuǎn)離兼并的方式。

投資者需要走出以新概念炒作的誤區(qū)

面對(duì)股民的遲疑，對(duì)手的策略，兼并后的美國在線時(shí)代華納將如何應(yīng)付？事實(shí)上，美國在線和時(shí)代華納的執(zhí)行官們對(duì)未來充滿信心，他們認(rèn)為這筆交易的長遠(yuǎn)好處將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何短期內(nèi)股票跌落的陣痛。支撐這一兼并的幾大股東對(duì)此也持樂觀態(tài)度。現(xiàn)在擁有美國在線和時(shí)代華納120億美元股票的Janus資本公司曾是時(shí)代華納的大股東；在兼并消息公布的當(dāng)天他們就購買了這個(gè)聯(lián)合企業(yè)的股票。他們堅(jiān)信聯(lián)合后的企業(yè)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比兼并之前的任何一個(gè)獨(dú)立拚爭(zhēng)的企業(yè)都強(qiáng)大。

最新一期的《福布斯》雜志評(píng)論說：這是一宗關(guān)注未來，而不是關(guān)注過去的兼并，它看重的是能創(chuàng)造什么，而不是什么已經(jīng)存在。分析家們不會(huì)在書中尋找公司發(fā)展的潛力。這也許就是為什么美國在線敢于冒險(xiǎn)為時(shí)代華納支付71％的風(fēng)險(xiǎn)金。一投資銀行分析家更認(rèn)為：\"我個(gè)人認(rèn)為，也許你評(píng)估一家公司需要分析全過程，包括明確的或不明確的因素。而我更關(guān)注不確定因素，即它能創(chuàng)造什么？我們已經(jīng)知道時(shí)代華納有債務(wù)，但美國在線尋找的是一個(gè)能在更廣大平臺(tái)上施展戰(zhàn)略的伙伴。對(duì)于美國在線來說，所有的目標(biāo)就是如何才能擁有在這個(gè)世界上需要的全部內(nèi)容；如何才能提供最恰當(dāng)?shù)姆?wù)；如何幫助人們利用這些內(nèi)容消遣娛樂。這才是這筆交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。至于債務(wù)，忘掉它吧！\"曾為原美國在線總裁，現(xiàn)為新公司董事會(huì)主席的Case在接受美國《時(shí)代》雜志的專訪時(shí)，就傳媒的未來坦陳了自己的觀點(diǎn)。他認(rèn)為：因特網(wǎng)公司和傳統(tǒng)的傳媒公司之間的界限將越來越模糊，這是一個(gè)觀念問題。從消費(fèi)者的角度看，他們幾乎是相同的。所有的消費(fèi)者都關(guān)注獲得信息的方式、交流的方式、購物的方式、學(xué)習(xí)的方式和消遣的方式。這只要從過去5年里，AOL的用戶從100萬增長到2000萬，人們使用因特網(wǎng)從一周一小時(shí)到一天一小時(shí)的變化就可以證明。雖然人們?nèi)绱藷釔垡蛱鼐W(wǎng)，并沒有放棄花更多的時(shí)間看電視，聽音樂，讀書和讀雜志，這是一種選擇的大融合。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，你就會(huì)明白為什么我們要帶領(lǐng)一些公認(rèn)的有能力的傳統(tǒng)事物進(jìn)入到新時(shí)代，并且保持如何在新時(shí)代建立有意義的溝通方式的思路，并把他們運(yùn)用到時(shí)代華納之中，使之為我們創(chuàng)造更多的財(cái)富。

對(duì)于投資者來說，美國在線與時(shí)代華納的合并也許意味著一個(gè)新的時(shí)代的到來，這就是所謂的\"后內(nèi)容時(shí)代\"。在\"后內(nèi)容時(shí)代\"，內(nèi)容仍然不可或缺，它仍然有舉足輕重的地位。但是，內(nèi)容不再是惟一的，它成了商業(yè)平臺(tái)、電子商務(wù)獲得用戶個(gè)人信息和用戶忠誠度的手段。因此，投資者需要走出以新概念炒作的投資誤區(qū)，樹立起新的投資理念，那就是內(nèi)容與線路相結(jié)合的后內(nèi)容時(shí)代，將是一個(gè)基于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)之上的穩(wěn)步增長而非快速增長的時(shí)代，投資者需要用長遠(yuǎn)的投資眼光來看待內(nèi)容與線路的結(jié)合。