通貨緊縮再認識

從較早公開預警中國發生通貨緊縮的危險，到全面回顧美國30年代大蕭條經濟、評析羅斯福新政，再到中國的貨幣政策和財政政策的配合，可持續發展戰略等，北京大學中國經濟研究中心宏觀組一年來的研究重心一直圍繞著通貨緊縮與反通貨緊縮對策。這些研究成果將收錄在即將出版的《宏觀政策調整與堅持市場取向》一書中。

到1999年5月底，我國零售物價總指數已經連續20個月負增長，消費價格指數連續16個月負增長，通貨緊縮壓力不斷加大是不爭的事實——通貨緊縮的最簡單的意思就是指物價水平的持續下降。

但我們（北大中國經濟研究中心宏觀組）認為，確認經典意義上的通貨緊縮，應滿足“兩個特征、一個伴隨”的條件，即物價水平的持續下降和貨幣供應量的持續下降；通貨緊縮通常伴隨著經濟衰退。

雖然觀察物價水平是比較直觀地把握通貨緊縮的辦法，但判斷通貨緊縮，首先，要從貨幣流通量去考察。與通貨膨脹一樣，通貨緊縮作為一種貨幣現象，直接原因只有一個，即貨幣供應量過少。而這并不等同于價格下降。其次，考察歷史可以發現，從1900年到1987年，美國發生了5次通貨緊縮（1907－1908，1920－1922，1929－1933，1937－1938，1948－1949），英國發生了2次（1920－1923，1930－1932），法國是1次（1930－1935），，德國也是1次（1929－1933）。在所有這些已被確認的通貨緊縮中，都可發現，物價與貨幣供應量持續下跌，并伴隨著經濟衰退。

至少有兩個例子可以證明，僅僅物價下跌并不一定導致通貨緊縮。在1926－1928年期間（在大蕭條之前），美國的消費者物價指數已經持續下降三年，如果僅從價格水平來判斷的話，這三年中必定已經發生了通貨緊縮。但是事實上，在1929年大蕭條發生之前，美國經濟發展勢頭良好。另一個例子是美國在19世紀最后30年的情形。在這段時間內，一方面，價格持續下降，如果以1865年的生活費用指數為100，到1895年下降到71.6，下降了超過1/4。但是另一方面，這段時間內的貨幣供應量是上升的，并且國民產出也是增加的。人們也并不認為美國是發生了通貨緊縮。

強調通貨緊縮的“兩個特征和一個伴隨”，是想說明，中國目前面臨的通貨緊縮壓力與歷史上發生的經典通貨緊縮有所不同。

本質上，通貨緊縮的過程是一個商業信用被破壞的過程。故事的開始通常是在經濟繁榮期間，由于過度投資引起過度負債，在預期不能實現時，首先發生的是資產價格下降，債務人被迫以廉價拋售資產的方式來償還到期債務。結果，相互交叉的信用鏈條就會受到猛烈的沖擊和破壞。這樣，基礎貨幣收縮，貨幣流通速度下降，廣義貨幣下降，進而一般價格水平下降。在沒有政府干預的情形下，由于信用破壞和交易下降，必然導致勞動雇傭減少，企業產出下降，破產增加。

我國是另外一個故事。1992年對經濟的高能啟動造成空前的投資熱潮和巨大的通貨膨脹壓力。1993年夏天開始治理整頓。在隨后的幾年里，《貸款通則》、《中國人民銀行法》、《商業銀行法》相繼出臺。在銀行貸款規則約束下，低效的國有企業負債率高，經營日益困難。銀行貸款的風險加大，主要表現在不良資產比重上升，收息率下降，銀行貸款越發謹慎。同時，在低效重復投資的情況下形成的產品供給能力相對過剩，從而一般價格水平下降；使得國有企業利潤下降，還本付息的壓力加大，經營更加困難。由于一般價格水平下降，真實利率上升，真實負債加重；于是回到起點。

與成熟市場經濟國家相比，中國有一個基本的差別。中國沒有有效的破產機制對企業的投資決策進行有效的約束，在單個國有企業無需承擔與責任相對稱的風險的同時，只能是中央計劃者負責國有經濟的全體風險管理。對于國有經濟的全體風險，也只有中央計劃者可能有規避的激勵。對于中國的國有經濟全體來說，風險的解決既然是這樣的一個長程傳遞過程，很有可能的一個結果就是，要么茍且，觀望事態進展；要么大家一起死。

在目前的情況下，如果采用中央銀行向財政透支，大量增加財政支出，豁免企業尤其是國有企業債務，那就有可能導致賴賬經濟的出現。這些措施對經濟的危害主要表現在它對守信用企業和個人的道德的摧毀。

那么是不是堅持貸款條件、堅持預算平衡就能防止賴賬經濟的出現呢？回答是不確定的。面臨當前通貨緊縮的壓力，如果采取過緊的貨幣政策和財政政策，將犯歷史性的錯誤。那樣我國國民經濟會繼續下滑，下崗失業更加嚴重，金融系統支付困難，社會穩定受到威脅。社會不穩會導致政府的應急救助措施，而這些措施通常來自預算外財政支出、非正常貸款，迫使央行放出基礎貨幣，所造成的后果還是有可能出現賴賬經濟。

在規范的市場經濟中，只要有最后貸款人對經濟中過度負債企業進行注資，阻止債務危機的擴散，經濟就還可以繼續運行下去，也即是說，是以經濟體系其他部分基本有效率為前提的。在中國，這個解決方法行不通，中央銀行或財政注資解決不了中國國有企業的微觀機制問題。也就是說，主要問題不在宏觀政策調整，而是在微觀機制上。

《宏觀政策調整與堅持市場取向》，北京大學中國經濟研究中心宏觀組著，北京大學出版社1999年7月出版

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