并購中的投資銀行

究竟什么是投資銀行? 我可以推薦一本書《華爾街的貪婪與榮耀》（The Greed and Glory of Wall Street）。這本書講述了雷曼兄弟公司的歷史。10年前，我的太太讀了這本書，于是第一次知道了我到底在干些什么，她的反應是：“你竟然以此為生？”

對于投資銀行，最好的描述就是金融中介。它是資本主義經濟體系的核心，協助資金的供應方與應用方達成平衡。投資銀行業的歷史，往往伴隨著一系列經典的兼并收購案例而展開，這些案例也常常來自于投資銀行自身。實際上，這倒是考察投資銀行兼并收購業務的很好的角度。

自60年代以來，以10年為一個周期，并購活動經歷了4個主要階段。60年代開始，美國的并購活動擴張得非常快。“聚合式收購（conglomerate acquisition）”概念盛極一時，公司紛紛購入與其主業并不緊密相關的公司。到了70年代，并購的勢頭停頓下來，主要是因為經過了60年代的大規模“聚合式收購”后，企業在努力進行消化收購來的公司。另外的原因則是當時居高不下的通貨膨脹率和石油危機。80年代并購業務上的主要特點就是“聚合式收購”概念的破產。60年代瘋狂“聚合式收購”的企業，不得不將與其主業不相干的業務出售。流行的概念變成了“非集團化（deconglomeration）”。金融買家成了當時市場的弄潮兒。他們買得“聚合式公司”的控制權，然后賣掉與主業無關的業務。

我想中國當前正處于這一階段，18個月前紅極一時的紅籌股——中國概念上的“聚合公司”——現在至少在金融市場上已經喪失信譽，這也迫使紅籌公司重新審視其最初賴以在市場上風光一時的“聚合式”戰略。

到了90年代，壓倒性的主題是“戰略性整合(strategic consolidation)”，其推動力量是經濟全球化、技術進步和通貨緊縮。典型的案例發生在電信、石油天然氣、汽車和金融業。由此產生的并購業務是驚人的：僅僅在今年三四月之交的一個星期里，就有價值410億美元的并購活動發生。

對于金融業來說，當前最具緊迫性的兩個題目是趨同(convergence)和全球化。趨同首先意味著金融業內原來相互隔離的傳統業務間的界線在變得模糊不清甚至相互重合，迫使金融機構管理層去考慮控制原屬其他業務領域的公司所能帶來的效益。由此產生的是出現全能金融機構的可能性。實際上，花旗銀行與旅行者集團合并給我們展示了這種可能性正在變成現實。這對整個金融業提出了重新整合的要求。全球化意味著在全球市場上廣泛地進行競爭的金融機構正在成型，在這個勝者全得的市場中，金融機構除了擴張規模，幾乎沒有其他選擇。

還有其他一些因素在要求規模效益。比如說，現代金融業基礎設施投資費用越來越高。摩根士丹利在過去12個月中，僅僅為解決計算機千年蟲和歐元這兩個問題，就花費了5億美元。小公司沒有能力支付這樣的成本。

金融業內并購活動大量出現的結果是，花旗集團以1234億美元市值（1998年4月數字）居于全球金融機構之首。摩根士丹利以450億美元（1998年8月數字）的市值居于第14 位。美林公司則是290億美元，居于第29位。

1988年，全世界最大的15家金融機構（按市值計）全是日本公司，而到了1998年，沒有一家日本公司進入前15名。對于這個行業里的專家來說， 在看金融機構排名表的時候總是在考慮，下一步會是什么樣子？高盛、美林、大通曼哈頓銀行、美國保險集團包括摩根在內的業務現在還集中于其傳統業務上，但這種格局將以什么方式被改變？

企業在籌劃并購活動的時候，首要的考慮是這能不能為股東創造價值。摩根士丹利公司與添惠公司的合并就是如此。以1998年的數據計，在各種金融業務中，機構投資銀行業務公司股票的P/E（價格收益比）值是16倍，居于下游；而資產管理類公司的P/E值是23倍，居于上游。這就是摩根士丹利主動與添惠公司協商合并的重要原因。

合并收到了良好的效果。當兩家公司于1997年6月2日合并時，市值合計是210億美元。由于摩根士丹利公司的證券批發業務與添惠公司的證券零售業務得以有機地互補，1998年一年間，凈資產收益率ROE從20％增加到了25％。同時P/E值也在上升。現在市值已經增加了一倍以上，這就是市場的評價。

并不是每一起并購都能取得成功的。并購之成功與否，首先需要一系列非常有說服力的商業上的理由。摩根士丹利與添惠公司合并之所以成功，正在于此。添惠公司的強大零售能力極大受益于摩根士丹利的發行活動。他們的顧客多了產品的選擇，我們的顧客有了更多銷售的渠道。

但是并購之成功往往還要取決于人際關系問題的處理。兩個非常大的機構合并后，將出現一個非常大的問題：是要兩個聯合首席執行官呢？還是要一個首席執行官、一個“不那么首席”的首席執行官？

摩根士丹利的做法是讓添惠公司的首席執行官擔任合并后的公司的首席執行官。對于公司內部以及外部來說，只有一個人掌管一切。但是在花旗銀行與旅行者集團合并時，他們設計了聯合首席執行官這一職位。我們現在看到，那里的局面很混亂。我認為，當兩個同樣大的公司相互合并時，從外部找一個首席執行官成功率比較高一些。

對于大小規模相差很大的兩家公司合并來說——比如說德意志銀行收購摩根建富——不存在這種問題。但是，這一合并也被認為是不成功的。德意志銀行試圖將商業銀行文化加諸作為投資銀行的摩根建富。據我所知，這樣做還沒有一起成功的例子。