怎樣看待過度投機系列之二

本世紀20年代在美國出現了持續7年的大“牛市”，被稱作“吼叫的20年代”。按照著名經濟學家薩繆爾遜的論述，當時家庭主婦、課余時間的大學生、火車乘務員都在炒股票，而且在公司股票每天可能上升10％的情況下，人們盡可以用年利百分之幾十的高利息從銀行得到貸款來炒股票。這樣，氣泡就吹起來了。可是好景不長，1929年10月股市突然崩盤：到年底，股價下降1/3，到1932年，只有最高價位時的1/6。著名的美國鋼鐵公司股價從1929年最高點的261美元降到1932年的21美元，聲譽較差公司的股票就變得一文不值。它宣告了1929年的資本主義世界性大危機的開始。雖然在羅斯福“新政”的影響下股市從1933年復蘇，但是道－瓊斯工業股票指數一直到1955年才恢復到它1929年的水平。

在日本，由于中央銀行在1985年末日元升值以后為支持景氣采取了膨脹性的貨幣政策，大量游資的涌入促進了股票和房地產投機狂潮和泡沫經濟的生成。日經股價指數達到“天價”水平。1989年因土地、股票升值帶來的資產增加值高達485萬億日元，超過了當年的國民生產總值(406萬億日元)。可是好景不長，80年代末期生產已經出現衰象，1990年股市開始下跌。1992年8月18日日經股價指數繼連續跌破2萬點、1.5萬點大關之后，又跌至1.4萬點，超過1929年日本股市狂瀉的紀錄。股票市價總額由600萬億日元驟降至270萬億日元。泡沫經濟的破滅，導致日本戰后最嚴重的經濟衰退。時至今日，日本經濟仍然籠罩在危機的陰影中，沒有復蘇的跡象。

近10年來，其他國家和地區的經濟氣泡化問題也變得嚴重起來，引起了人們的嚴重關注。臺灣在80年代后期人均GNP達到8000美元的時候，遭到了第一次泡沫的襲擊。由于人們的收入增加很多而投資渠道不暢，愈來愈多的人參與彩票、股票、期貨等投機活動，金錢游戲愈演愈烈，把臺灣島攪得天翻地覆。入市投機者在旦夕之間發了大財，于是奢靡之風席卷全島，使臺灣成為“笑貧不笑娼”的社會。后來這個投機炒作的市場在1990年突然崩盤，使全島陷入一片混亂，萬千股民血本無歸。1994年12月，又發生了墨西哥的金融崩潰。1997年7月2日從泰國開端，演化為已經持續了一年多還未看到終結、席卷大多數東亞國家、影響遍及全世界的東亞金融危機。

各國金融當局和理論界比較一致的意見是：(1)證券市場、期貨市場等具有不完全性質的市場，不存在一個有帕累托效率的均衡點，容易出現哄抬價格的泡沫現象；(2)擴張性的貨幣政策往往是泡沫生成的外部條件；(3)由于泡沫或遲或早、必不可免的破滅會造成巨大的資源損失，宏觀經濟當局應當積極設法防止泡沫經濟的生成，或者在泡沫生成后努力防止突然崩盤造成災難性的后果。

我國是在從計劃經濟到市場經濟的轉軌還沒有實現的情況下面對泡沫經濟問題的。在這個歷史階段上，特別容易出現過度投機和經濟泡沫，一個重要原因是國有企業產權不明晰和“所有者缺位”。這種情況使企業領導人和證券業務的操作人員行為失當。我們知道，證券業務往往傾向于從事高風險的投機活動，原因在于他們不是所有者，在盈余時能夠得到提成的獎勵，卻不承擔虧損的賠償責任，因此，他們的經營活動的風險和收益是不對稱的。這種不對稱性促使他們傾向于用政府或企業的公款進行豪賭。聯手“炒作造勢”，“做局”坑害投資者也就成為一些人慣用的手法。

在我國國有工、商、金融企業所有者缺位，“內部人控制失控”現象廣泛存在，是金融風險的重要基礎。如同大家所知道的，金融專家們在分析了巴林銀行事件一類金融丑聞以后得出結論，一個金融機構會不會出現大的風險，外部監管(證監會和中央銀行的監管)作用有限，關鍵在企業的內部監管。這是因為，各層經理人員特別是一線操作人員如果不受所有者約束，由于在經濟地位上存在收益與風險不對稱的特征，會有偏好高風險投機的傾向。而企業所有者這個最終監督者，為了保護自已的財產不受損失，必須通過企業的治理結構對各層經理人員和第一線操作者進行嚴格的監管。在我國國有企業的有效治理結構還沒有建立的條件下，賠了是公家的，賺了是自己的，這就成為企業領導人從事高風險投機活動的巨大誘惑。過去幾年，中國國有公司在海外市場上多次發生成千上萬美元的投機損失，其源蓋出于此。

對于中國來說，我們尤其應當注意從最近日本和東亞地區發生的金融危機汲取教訓。日本和東亞一些國家之所以發生如此嚴重的危機有多重原因，其中一個重要的原因，就是資本市場的資產價格膨脹和氣泡形成。1993年以來我國宏觀經濟當局采取的抑制通貨膨脹、過度投機和經濟泡沫的措施，幫助我們承受住了鄰近國家危機的沖擊。但是，我國金融體系中存在的深層問題并沒有完全解決。為了從根本上防止金融危機在我國發生，必須做到：(1)加速推進工商企業和金融系統的改革，提高它們的效率；(2)清理和重組過去由經營不善和金融舞弊造成的各金融機構的不良資產，整頓相關的金融機構；(3)加強對市場的監管，防止新問題的發生。