粵企重組：從噩夢中醒來

王　爍

沒有掌聲的會議

5月25日下午3時許，香港會展中心旁的君悅大酒店里，西服筆挺的銀行家們從“NO PRESS（記者免入）”的門后陸續出來。他們一律神情嚴峻，腳步匆匆。被隔在一米之外的數十名記者追逐著每一個出現的目標，卻不能使他們中的任何一個人放慢分毫。在數十次努力終于沒有任何成果后，記者們感覺到，剛剛結束的粵海企業集團（粵企）債權人會議，恐怕又是一次沒有掌聲的會議。

一個小時后，在會展中心召開了新聞發布會。廣東省政府向粵企提出的總規模達55.9億美元的債務重組建議在此披露。以去年12月廣東省政府聘請美國高盛公司擔任財務顧問為標志的粵海企業集團全面重組計劃，終于正式浮出水面（關于粵海企業重組的背景，請參見本刊1999年3月號文章“粵企重組啟幕”）。

這是一份相當復雜的重組方案。重組規模之龐大固然是中國企業前所未見，而涉及的粵企及兩家上市子公司粵投和廣南三家公司總體而言已經“資不抵債，處于破產的邊緣”。據一份內部報告稱，三家公司總體資不抵債額已達82億港元。高盛公司在債權人會議之前發布報告說，據畢馬威會師事務所估算，如果粵企清盤，債權人將只能收回26％的資產。粵企、粵投、廣南的負債分別是39億美元（包括廣東省在澳門的窗口公司南粵的3.5億美元債務）、12億美元、4.9億美元。

根據重組方案，廣東省政府將在香港注冊成立一家名為“新粵海”的企業，并將舊粵海（粵企）的股份轉至其名下。廣東省將價值22.5億美元的東深供水項目——香港80％的用水來自東深供水項目，每年為此支付的費用在20億港元以上——注入新粵海。新粵海再將此項目注入粵投，換取粵投向新粵海發行18億美元債券、15億股普通股及支付若干其他資產。新粵海以獲得的18億美元粵投債券，換取舊粵海新發行的18億股優先股（年息1％，有實際的監管權力），舊粵海再以此18億美元粵投債券換取債權人的18億美元債權；與此同時，舊粵海還將發行18億美元面額的優先股，以換取債權人另外價值18億美元的債權。此外，舊粵海將出售旗下資產，以籌集3億美元現金還債。作為重組的結果，舊粵海（粵企）債權銀行們將獲得18億美元粵投債券、18億美元面額的粵企優先股以及3億美元的現金，以抵充39億美元的債權，而粵企將實現零負債。

粵投以18億美元新債、15億股普通股和其他一些資產換取東深供水項目。粵投將發行為期10年、年息7％（向新粵海發行的18億美元條件與此相同）的債券和票據，以換取債權人對粵投的12億美元債權。粵投總計將有為期10年、總額30億美元的債務，承擔重組后主要的還債任務。

廣南總計4.88億美元的重組相對獨立。廣南將以1：9的比例發行新股，由廣東省政府一家全資附屬公司包銷，籌集1億美元；另外以旗下數個核心企業名義發行1.5億美元新債；剝離非核心業務，成立由債權人享有股權和控制權的資產管理公司，并發行2.88億美元的新債。

分擔痛苦的方案

“這是一份共同分擔重組痛苦的方案。”主管粵企重組的廣東省常務副省長王岐山說。按照這份方案，粵企的主要債權人實際上將把主要為短期的債權延至10年以后——在此期間，他們通過持有粵企優先股權的50％而享有“實際的監管權力”。雖然在賬面的安排上，債權數量并沒有削減， 但通過對優先股息和資產價值的計算， 畢馬威會計師事務所認為， 實際削債的比例在27％至41％之間。

債權銀行很快作出冷淡反應——他們曾經期待能夠通過粵企重組收回全部本息——債權人會議結束的當天晚間，債權銀行監察委員會發表聲明，指出“初步方案未如理想”，希望廣東省政府“繼續擔保償債”。

次日，廣南股價暴跌42％，名列當日香港股市跌幅第一，粵投股價跌幅達到13％。

5月27日，債權銀行態度更趨明確：粵企債權銀行監察委員會在當日開會后表示，無法接受重組方案對于削債的建議，并將考慮提出關于重組的反建議。據知情人士說，由于從根本上對“共擔痛苦”原則的不認同，債權銀行根本未花時間對重組方案的細節進行討論。而粵投債權銀行監察委員會在另行開會后則表示，能否接受重組方案，尚有待于獲得進一步的財務資料。

談判從一開始就舉步艱難。

按預定時間表，債權銀行委員會將在6月15日以前就方案作出正式回應。此后，雙方將用兩個月時間就重組方案交換意見，并最終在8月作出最后決定。

讓粵企重組樹立范式

拿出價值22.5億美元的優質資產東深供水項目來救粵海，“這是超國際標準的重組”。廣東省常務副省長王岐山在5月25日的新聞發布會上說。“這已經是重組的極限。這里面有一個重組的基本原則——股東與債權人共同承擔損失——作為股東，這樣來救一個公司，在國際上也是很罕見的。”

王岐山強調重組方案的原則不可改變。“債權人接受不接受這個方案？根據我的理解，這個前提是必須的。不存在債權人不接受的問題。因為，后果實在太可怕。”王岐山說：“粵海破產的噩夢如果變成現實，必然是雙方的、整個社會的。這么大的企業如果清盤，超出了管理者、股東、債權人的承受能力。”

王岐山所說的話的份量，債權銀行們肯定是清楚而且認同的：粵企下屬5個在港上市的企業，一旦清盤，就是一場地震。重組雖然要削債，畢竟比清盤損失要小。

只要在“粵企不能死”這一點上取得共識，雙方目前在“共同承受重組損失”上的分歧就有談判的空間。盡管差距似乎相當之大，但識者認為，未來談判的焦點恐怕最終要回到如何共同承受損失也就是細節性的問題上來，而不是要不要共同承受損失的問題。說到底，債權銀行們全數討回本息的機會幾乎沒有。同時，一些松動的跡象也已出現，5月28日，粵企最大債權銀行香港中國銀行主席劉金寶表示，粵企重組方案恐難大改，債權銀行們可爭取的余地可能只在于優先股股息與注資兩點。

6月1日，粵海第二大債權人東亞銀行表示，希望重組方案做出一定修改，把主要為優質股償債的方式改為個人債券償債。

要看到，粵海集團大量債務的形成，提供融資的銀行或金融機構本身也要負一定責任。多年來，外資銀行或金融機構在審批信貸時，不大關注粵海實際的經營和財務狀況，只認它是廣東省的“窗口公司”，“廣東省不會不保底”，于是便放貸。這種對粵海的放任態度和一廂情愿的想法，起了推波助瀾的作用，粵海集團的無抵押貸款竟高達183億港元，即是明證。這也正是借貸雙方今日都要承擔惡果的原因。

另外，此番廣東省以廣信破產、粵海重組為契機，徹底終結政府為企業借貸承擔無限責任的“窗口公司信用模式”，并探索未來海外中資機構運營范式，這是廣東省“借危機行改革”已然下定的決心。債權銀行們在討價還價之中不低估此決心的堅定程度。

目前窗口公司們正在成批地進行重組，如廣州市國投、華閩、大連國投等。可以想見，此次粵海重組將樹立的范式會產生深遠的影響。

“這個重組方案表明，我們和債權人作出努力，是完全可以使粵海死里逃生的。香港市場可以避免一次地震，我們可以得到一次試驗改革海外中資企業的體制探索的機會。”王岐山說。“粵海失敗是企業的管理體制、監督機制、收入分配體制包括公司的經營決策等等一系列的原因造成的。我們有一個強烈的愿望，就是國有企業尤其是境外國企下一步如何經營、管理、監督，要闖出一條新路。粵海的重組，被賦予了探索中國的企業在國際市場上如何生存、如何健康發展的任務。”

我們拭目以待。