期貨市場：最后的瘋狂

江　渝

神秘部落的爆炸

1999年1月18日，是個不年不節(jié)的星期一，但期貨史將會記下這一天。

當天下午，鄭交所發(fā)布《中鄭商交字（1999）第10號》文宣布：“1999年1月18日閉市后，交易所對綠豆9903、9905、9907合約的所有持倉以當日結(jié)算價對沖平倉。”這意味著，這些合約的所有交易將在一夜之間全部對沖為零，并終止一切現(xiàn)貨交割。

如此重大的決定，交易所只用一句“為了進一步化解市場風險”而帶過，也未公布參加作出決定的理事會會議的成員、人數(shù)和表決結(jié)果。與證券市場的規(guī)范運作相比，期貨市場的管理顯得既缺乏透明度又缺乏規(guī)范性。

鄭交所這一中盤毀局、交易銷零的做法，使場內(nèi)眾多中小散戶損失慘重，做套期保值的空頭也將因不能交貨而蒙受損失。當天閉市后，全場先是絕望愕然，緊接著便被指責叫罵所淹沒了。

期貨市場的參與者是相互對立的多方（預期價格看漲）和空方（預期價格看跌），交易所是非盈利性中介機構(gòu)，它負責提供市場并監(jiān)管市場。按照國際慣例，只有將自身利益置于市場之外，交易所的監(jiān)管才能真正做到公平。但多年來，雖然中國的期貨交易所一直在調(diào)整自己在市場中的位置，卻一直沒有到位，此次事件便是一個極端的惡果。它終于把中國的期貨市場推到了何去何從的最后一個岔口。

不知從何時開始，一般中國媒體都不想沾期貨，也不敢沾。不是因為那里的規(guī)則像迷宮一樣，它畢竟還能理出頭緒；主要是因為那里的內(nèi)幕太多，根本無從下手。多年來，中國的期貨領(lǐng)域就像現(xiàn)代社會中一個半封閉的部落，寄生在整個經(jīng)濟社會的神經(jīng)末梢。外邊的人很少光顧那里，更少有人去過問那里的是是非非；里邊的人也很少和外邊的社會過從交流，他們習慣了那里的一切規(guī)則——成文的和不成文的，包括內(nèi)幕和不公。

但這次真的不同。當前不久記者開始采訪后，許多業(yè)內(nèi)人士，包括近年來避媒體惟恐不遠的期貨經(jīng)紀公司都積極和記者接觸，要求曝光。大概是悲極，其言也真，他們說：“這在世界期貨史上都絕無僅有。中國的期貨市場從來就不公平，但這一次做絕了。我們希望中國的期貨市場發(fā)展，但如果必須在黑暗和失業(yè)中做出選擇，我們寧肯失業(yè)。”

如果說市場目前籠罩了一片絕望情緒，一點也不過分。但虧損多少，已經(jīng)是次要的，做期貨的人都不那么脆弱；人們最憤怒的是游戲規(guī)則徹底失去了平衡，而沒有平衡的游戲規(guī)則，客戶今后將虧得更多，期貨市場也必然死路一條。

輸家叫屈

聽說空頭這次損失慘重，記者首先采訪了空頭人士。

他們向記者說明，之所以說空頭損失慘重，是因為近一年半以來，由于綠豆現(xiàn)貨供應相對充足，現(xiàn)貨價格一直在跌，大概在2400元 / 噸左右。于是，在價格規(guī)律的作用下，整個鄭交所的綠豆期價走勢也一直看跌，對空頭有利。但在去年10月，市場突然冒出了逆大市而為的大多頭，曾將綠豆期價最高拉抬到4000元 / 噸以上，使期、現(xiàn)價嚴重背離，也使空頭出現(xiàn)巨大虧損。

進入今年1月以來，多空雙方在在7月合約上膠著酣戰(zhàn)。1月11日廝殺進入白熱化，收盤時該合約持倉達到雙邊401392手，已超過交易所規(guī)定的市場持倉總量，場內(nèi)積聚極大風險。其后幾天，交易所連續(xù)出臺大幅提高保證金和控制漲跌停板、直至強制平倉的措施，使市場在18日時基本歸于平靜，而此時場內(nèi)的期價已拉抬到對空頭極為不利的高位。但交易所卻偏偏在這一天，突然更改規(guī)則，終止了所有綠豆合約的正常交易，強行以對空頭不利的價格將場內(nèi)全部空單與多單對沖銷零。

依照鄭交所的交易規(guī)則，交易所在以下幾種情況下有權(quán)采取強行平倉或暫停交易的措施，即偶發(fā)事故、重大事件或不可抗力、或交易風險明顯過大。但1月18日并沒有出現(xiàn)上面列舉的任何一種情形。

據(jù)北京某期貨公司的工作人員介紹，1月18日，場內(nèi)綠豆各合約的交易風險似乎已小到不能再小的地步，因為各合約的保證金都已大幅上調(diào)；5、7月合約均提高到50％，3月合約的保證金竟不可思議地提高到了100％，此合約幾乎可視為零風險。而且，各合約都已大幅減倉，從前幾日的幾十萬手持倉下降到雙邊7萬手以下；這說明場內(nèi)虛盤和場外現(xiàn)貨實盤的比例在下降，風險也大大降低。說到此，所有接受采訪者都異常激動，竟質(zhì)問起無辜的記者：“市場沒有風險，為什么要采取全部對沖銷零的強制措施？”

記者曾就此電話采訪了鄭交所的有關(guān)人員。一位不愿透露身份的先生似乎也并不理直氣壯，更沒有列舉出諸如違規(guī)交易和市場面臨交易風險過大的明證。但他堅持說市場存在很大風險，因為當時規(guī)定的保證金過高，漲跌停的幅度又太小（正負6個點），長期執(zhí)行，綠豆交易會越來越萎靡，市場將死；不長期執(zhí)行更危險，因為空頭勢力強大，一旦放開特殊限制，多頭必死。

說到后一種多頭將死時，他的聲音增高，情緒也激動起來。但在記者看來，這比前一種情況更可以接受，因為它畢竟是市場的正常行為，有贏必有輸。還是業(yè)內(nèi)一位資深評論家最近向記者揭示了一個公開的“秘密”：

“中國的期貨交易所一直有解不開的多頭情結(jié)，以為錢總比貨多，在買方市場下價格上漲是必然，所以總是縱容上演多逼空，還屢屢成功。他們完全忽視了一點，即中國的期貨市場是在買方市場的環(huán)境下建立發(fā)展起來的，但現(xiàn)在中國的經(jīng)濟已逐漸進入了賣方市場；現(xiàn)貨價格一直在跌，期貨價又能漲到哪里呢？這便是此次綠豆多頭必敗的大環(huán)境。但鄭交所并未真正認識到這點，才走到今天無法收拾的地步。”

這些話，之所以說它是秘密，是因為沒人在報刊上去講。

“贏家”鳴不平

交易所此次保護多頭，這在業(yè)內(nèi)已經(jīng)是個不爭的事實。作為記者以客觀為職業(yè)宗旨，又怎能偏聽空頭一面之詞？于是，記者電話采訪了一位有些實力的多頭。

按說，多空雙方是作為冤家在市場內(nèi)作戰(zhàn)的，如今空頭已怨氣沖天，此時的多頭該是哼著小曲回家數(shù)錢了。但令記者萬沒料到的是，電話那一端的大多頭竟也是沖天的怨氣。

不愿透露姓名的多頭人士Y先生，聽上去先是神情極為沮喪，一再念叨：“不做了，再不做期貨了，太黑了。”過了好一會兒，他才打起精神講了下面一段經(jīng)過。

原來，這一次激戰(zhàn)中有老多頭，還有新多頭，而Y先生便是老多頭。據(jù)他說，新多頭是以河南當?shù)刭Y金為主，他們大約在去年12月底到今年1月初進入市場；先是做空，賺了一把，然后在1月初翻為多頭。

1月11日以后，交易所大幅提高保證金，多頭的交易成本比過去增加了10倍以上，Y先生實在不堪忍受，只得平倉出局，虧損達數(shù)億元。但新多頭竟斗膽在這種情況下繼續(xù)做多。這本身就讓人心驚肉跳。然而不可思議的是，這些新多頭卻竟然是以賺錢而收場的，贏利據(jù)說也上億元。Y先生憤怒地說，如果沒有交易所隨機應變的配合，在大勢看空的情況下，新多頭在綠豆9907合約上繼續(xù)做多是必死無疑。當記者追問為何時，Y先生突然停了一下，然后煩躁地說：“不說了，不能再說了……”

他莫名其妙地突然不想說了，記者也突然不想聽了。我知道他想說出在市場中廣為流傳的一種說法，即中國的交易所并不是一個真正的中介機構(gòu)，它們有時利用控制風險的規(guī)則來左右市場的風向，其中目的之一就是活躍交易，多收手續(xù)費。因此，這其間有許多不為人所知的內(nèi)幕，甚至將中介的交易所也間接卷進多空雙方的殊死廝殺中，幾乎成了市場中的第三方力量，最終導致不公平交易。

但這不是鄭交所一個交易所的問題，而是所有交易所都存在的。據(jù)了解，鄭交所今年“1·18”事件決不是個偶然突發(fā)事件，而是中國期貨10年艱難發(fā)展的可悲結(jié)局。今天是鄭交所走到了這一步，但如果不對中國的期貨市場進行徹底的反省，這不過才是大悲劇的開始。

采訪基本結(jié)束時，記者終于明白了，要想徹底搞清“1·18”事件，首先要聽聽期貨這10年的故事；但知情者不會多說，連文字都缺乏真實記載。記者自認無力再向公眾解釋什么，但起碼懂得了，只有走出那個神秘的部落，中國的期貨市場才可能談得上公平和發(fā)展。