來自市場的“圣誕禮物”

舒　立

1998年12月10日，中國財政部在海外成功發行了10億美元全球債。在亞洲地區經歷了一年來的凄風苦雨之后，中國此次舉債成功的意義相當重大，可以看作整個地區從資本市場獲得的一份不算菲薄的“圣誕禮物”。

與以往歷次中國發債不同，此次自1998年11月30日在香港甫一進入路演推介階段，便引得海外業界議論紛紛。這是1997年8月俄羅斯金融危機以來，亞洲國家首次在海外發債；又是廣東國際信托投資公司關張引起境外信貸緊縮后，中國的第一次國際融資行動。中國發債前后，亞洲債券的價格的確在回升，顯示投資者的信心開始復蘇；但國際評級機構穆迪公司因廣信事件等原因將中國置于負面觀察名單，又為此次行動罩上了一層陰影。

當時，分析家普遍認為中國此次發債，成功與否在未定之中。如果發行順利，會有助于中國有關機構、公司今年一系列發債計劃的實現，也能夠促使其他亞洲國家發行自己的主權債。而一旦發債失敗，必將打擊新的潛在發行者，并表明亞洲債復蘇之望將化為泡影。華爾街日報說：“北京正在鯊魚叢生的水域試水。”

此次發債的最初計劃是發行5到10億美元的全球債。對于擁有1400億美元外匯儲備、外債比例僅占GDP2％的中國來說，這不是個大數目。事實上此次發債的目的的確不是為了借錢，而是為了向市場傳遞積極的信息，并以新的主權債為中國其他機構企業發債確定未來的價格標尺。

9天巡回路演結束后，此次發債獲得了始料未及的成功。財政部有關專家在1998年11月30日路演之初以5億規模、T＋300點（即美國國債利息加300個基點，每點意味著0.01％的息差）價格進行試探；至12月9日晨已正式確定將發行量增至10億美元，并將定價降至T＋280點。定單仍在繼續上漲，至當天下午已達17億美元多，遠遠超出了供方10億債券的規模。此外，買主分布相當廣泛，包括了200多家投資者。亞洲、歐洲和美國各占三分之一左右，足見未來二級市場的流動性較有保障，這也是難得的成功之處。

中國在“鯊魚叢生的水域試水”獲得成功，非常令人欣慰。這直接表明朱杌主政以來對于問題金融機構連出重手，特別是1998年10月間關閉在海外較有影響的廣東國際信托投資公司，并未對中國的國家主權信譽形成毀損。事實上，就在中國發債路演期間，穆迪公司于12月7日公布觀察結果，出人意料地將中國的評級前景從負面調為穩定，確認了中國原有的高信貸評級。穆迪有關發言人還表示，中國致力于整頓金融機構無可厚非，長遠而言有利于金融體系的健康。這對中國最終的成功發債無疑起了重大作用。

當然，投資者能夠投出信任票，根本的原因還是對中國的經濟發展本身有信心。從巡回路演的情況看，中國的兩個基本因素對于堅定投資者信心相當關鍵：其一，是中國1998年前三季度7.2％的高速增長，以及1999年仍能維持7％以上的速度這樣一個預期；其二，就是人民幣沒有貶值，并且承諾不會貶值。有專家分析說，1998年8月以來，新興市場惟有中國和阿根廷兩國向外發行了債券，而兩國的貨幣都沒有貶值。這正反映了國際投資者并不認為貨幣貶值是什么好事情。

1998年以來，亞洲國家在國際債券市場上舉步惟艱，除韓國和菲律賓發行了兩筆主權債，其他國家借大額主權債重整國內銀行的計劃都不得不推遲進行。中國此次發債成功，對于急于踏入國際債市的亞洲國家及其他中國機構正是適時的鼓勵。但一些資深分析家同時指出，此次中國主權債定價在T＋280點，雖屬當時市場形勢下的合理選擇，畢竟是中國歷來所發行的最為昂貴的10年期全球債。以中國所獲A－評級，這一價格顯然偏高，事實上已經接近非投資級債券。這表明此次發債仍然蒙上了亞洲金融危機的陰云。我們不可過分夸大此次發債的成果，更不能低估明年國際資本市場的嚴峻形勢。

看來，在拿到來自市場的“圣誕禮物”之后，欣喜之余也需要冷靜。